（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、赵雅楠）
1.医美行业：长坡厚雪，低渗透/高客单/高复购
1.1行业驱动：收入提升奠定消费基础，颜值时代助力行业高增
1.1.1从可选到“必选”，收入提升下的消费升级
人均可支配收入增加，构筑医美赛道的经济基础。年至今，美国、欧元区、韩国及中国人均总收入水平呈持续上升趋势，美国人均总收入从年的1.26万美元增至年的6.53万美元，CAGR4.31%，欧元区从0.98万美元增至3.90万美元，CAGR3.60%，韩国39年间实现了近18倍的增长，CAGR7.78%，中国实现了10.68%的年均复合增长，年人均总收入突破万元美元大关至1.02万美元，为世界人均GDP中位数的2倍多，中国人均可支配收入-年间实现超75%的增长，从美元快速增加至美元，CAGR8.39%。
从可选到必选，医美消费动力与收入水平高度正相关。-年，美国医美总疗程与人均GDP走势高度拟合。从走势来看，医美市场规模与人均可支配收入的吻合程度同样较高，-年，中国医美市场规模由年的亿元增至年的亿元，CAGR14.3%。
中等收入人群占比提升，构成医美行业消费主体。根据艾瑞咨询的调查问卷，医美消费人群集中在家庭年收入24-60万元区间，合计占比52%，家庭年收入水平越高，进行医美消费的人数越多。医美行业景气度与中产阶级性占比提升同步，年CHIP数据结果显示，我国中等收入群体的人口规模在全国仅占29.4%，对应人口数6.51亿人，中等收入群体的消费总支出约占全国总体的46.5%，未来10年医美消费者有望随着中产人口占比提升加速增长，消费能力持续提升，进一步刺激医美行业发展。
年全球医美市场规模达亿美元，增速放缓，回归个位数增长。-年，全球医美市场规模从亿美元增至亿美元，CAGR8.94%，同比增速逐年放缓，从年的10.9%持续降至年的7.5%，预计年全球医美市场规模亿美元，至年缓增至亿美元
我国医美市场占比全球14.04%，超越美国成为全球最大医美市场。美国自年开始仅统计正规医美市场规模，/年正规医美市场分别为90/80亿美元，在统计口径变化前同比增速基本处于0-10%区间内，假设-年全口径市场规模同比增速保持10%，则对应市场规模为/亿美元，12-18年CAGR为8.75%。我国正规医美市场自年开始超过美国，年市场规模达亿美元，12-18年CAGR26.33%，规模及增速均超越美国全口径市场。
1.1.2颜值经济下，美业需求爆发式增长
美业泛指以视觉变美为核心需求的行业。从消费者自身角度出发，按针对的身体部位，美业下辖6大项目集合：皮肤美容、面部整形、美体塑形、牙齿美容、私密护理及植发种发。针对各细分身体部位，又可划分多种细分项目。根据艾媒咨询线上调研结果，在名参与调研的医美消费者中，69.0%的用户购买过皮肤美容类项目，60.6%的用户购买过面部整形项目，购买过美体塑形/牙齿美容的用户占比分别为43.9%/39.7%，私密护理及植发种发项目购买者较少，占比为14.3%/4.3%。
社会/文化/科技三驾马车拉动消费意愿，颜值经济下“改头换面”。
1）社会层面：80、90后成为消费主力群体，观念更包容，消费习惯更多元，女性地位与收入提升，“她”经济的崛起促进颜值消费；
2）文化层面：韩流文化、欧美文化及其导向的消费方式使大众对医美的接受程度与偏好程度日益提高；
3）科技层面：医美技术的成熟打消了消费者顾虑，各等级医美服务逐步贴近大众生活，互联网时代医美APP实现了信息的有效互通，医美保险及医美消费分期提升了消费者的消费意愿。
线上营销推动医美热潮，新兴社媒兴起提升用户接受度。小红书、B站、抖音等线上平台涌现大量自发式或推广式的案例体验分享，KOL、明星、素人在社交平台、直播间等线上场合分享自身医美体验，一定程度上助力医美“去妖魔化”。以小红书为例，“医美”关键词下笔记数量94万+，“变美”关键词下笔记数量万+，“注射”笔记数13万+，“玻尿酸”笔记数53万+。新氧、更美等APP普及，-年，新氧月度MAU从98万人增至万人，实现超2倍增长，平台购买用户数从15万增至57万，CAGR近%。医美消费者寻找有效、透明的信息更加便利，消费者教育程度快速提高。
网红经济叠加颜值风口，“容貌焦虑”助推医美消费情绪。新氧数据显示，年我国对医美持正面态度的人群占比达66%，其中37%可接受微整，24%持欣赏态度，近5%的人接受手术类项目调整，医美消费的认知逐渐提高。社交网络对个人生活的全方位渗透带来“容貌焦虑”，以“美”为生计的网红经济席卷消费者，树立“美”的绝对标准，催化焦虑情绪。根据艾尔建和CBNData的在线调研，仅有28%的中国女性对自己的颜值非常满意，剩余72%对自身颜值不够满意。C端持续提升的医美接纳程度与个体日益增加的“容貌焦虑”共振，医美消费情绪持续高涨可预期。
1.2用户画像：年轻化/女性/一二线/轻医美四大标签
1）性别分布：女性用户主导，男性占比不到10%。
无论全球还是中国，医美用户均以女性为主导。-年，我国女性医美消费者占比均在90%左右，伴随在女性市场的渗透率提升呈现微幅上涨趋势，由年的88.88%微增1.4pcts至年的90.02%。
2）年龄分布：20-30岁年轻用户占比超6成，年轻化特征显著。
年我国医美消费者中20-30岁年轻人群合计占比达65%，其中20-25岁消费者占比高达39%，25-30岁消费者占比微增4pcts至27%。“95”后、“00”后新生代对医美接受程度较高，年，19岁及以下的消费者渗透率15.48%，确保了医美消费市场未来长期的可持续拓展空间。
3）城市分布：一线城市集中度高，下沉渠道拓展空间大。
根据新氧数据，年一线及新一线城市医美用户渗透率分别为21.16%/8.73%，二线、三线、四线及以下城市渗透率递减，分别为4.22%/1.95%/0.69%。一、二线消费者更成熟，消费转化率较高，而三、四线城市目前仍处于市场教育阶段，目前的渗透率基数低，未来随着渗透率提升，下沉市场规模增长空间巨大。
4）项目分布：无创/可逆/低风险，轻医美接受程度高。
非手术类医美项目风靡，成为医美消费新宠。-年，按消费额计，非手术类医美项目市场份额不断提升，从年的38.51%提升2.57pcts至年的41.08%，年占比进一步提升至57%。按疗程计，年非手术类项目疗程占比高达67%，为手术类项目的2余倍。非手术医美项目（轻医美）已获得更多消费者青睐。
光子嫩肤/超皮秒/热玛吉销量与热度领先。根据新氧APP检索数据，全国范围内选取项目销量最高的单体机构，以其项目销量进行排序，光子嫩肤在TOP1单体机构的销量为，平台热度9.5分（满分10分）），遥遥领先其他光电项目，超皮秒、热玛吉、超声刀、热拉提、点阵激光等项目最高单体机构销量差距较小，均处于-之间，平台热度位于7-7.5分区间，冷冻溶脂及声波塑形专注于肢体的光电应用，热度较低，最高单体机构销量仅为/。
手术类项目客单价以万元计，光电类项目客单价超注射类项目3倍以上。手术类项目具备高客单价的特征，根据德勤数据，年我国医美15个细分品类客单价排名前4的项目均为手术类项目，其中胸部整形以2.35万元排名第一，鼻部整形次之，客单价超1万元自体脂肪填充和面部轮廓以8千元以上的客单价位列第3和第4。非手术项目中，光电类项目（主打抗衰老的热玛吉等）客单价元，处于较高水平，而注射类项目包括玻尿酸、肉*素在内客单价较低，分别为/元。
1.3市场规模：五年翻倍增长，终端消费规模达亿
我国医美用户集中在19-49岁女性，我们测算医美整体市场规模将于年达到亿元（5年CAGR15.11%），核心假设如下：
总人口数稳定增长，增速从0.3%降至0.1%，预计年总人口数在14.2亿人，城镇化率持续提升，从年的60.6%提升至年的66.48%；
参考全国人口性别比及年龄结构，假设19-49岁女性占比总城镇人口20%，年19-49岁城镇女性人口为1.89亿人；
渗透率提升为核心驱动力，假设在19-49岁城镇女性人口中：
1）手术类项目渗透率从年的4.16%提升至年的6.3%，带动用户数从年的万人增至年的万人；
2）注射类项目渗透率从年的6.50%提升至年的15.32%，对应的用户人数从万人增至万人；
3）光电类项目渗透率从年的5.78%增至年的20.25%，用户数从万人增至万人；
人均客单价：
1）手术类项目客单价每年以0.55%的速度递减；
2）注射类项目客单价维持1.93%的年均增速；
3）光电类项目客单价维持0.3%的年均增速；
医美市场规模预计从年的亿元增至年的亿元，其中手术类/注射类/光电类市场规模分别为//，未来5年复合增速达15.11%。如假设男性市场占比10%，人均付费水平参考女性用户，则整体医美市场行业规模可达亿元。
1.4产业链构成：上游高壁垒，下游重服务
我们将医美行业产业链分为上中下游，依次是：上游原材料生产商、医美器械及针剂生产商、中游医美服务机构，此外伴随获客渠道线上化，形成下游链接消费者端的医美渠道平台：
1）上游原材料生产商：产能及利用率相对稳定，集中度及竞争格局良好，但相比医美针剂厂商缺乏品牌壁垒：目前医美原材料主要包括玻尿酸、肉*素和胶原蛋白及刺激剂等，其中玻尿酸已经实现规模化量产；
2）上游医美器械及针剂厂商：具备牌照、产品研发及渠道壁垒，参与者数量较少，毛净利率及利润空间较高：器械产品包括射频仪、激光仪器、酷塑仪器等。针剂主要指玻尿酸注射剂、肉*素注射剂及胶原蛋白刺激剂等；
3）中游医美服务机构：机构牌照及执业医生稀缺，前期资金投入及人力成本较大，多以地方性机构为主，数量众多且格局分散。地域、规模、单城内营收集中度均处于较低水平，医生数量与机构需求间存在缺口，客单价偏高但医生薪酬及引流成本高企；
4）下游医美渠道平台：商业模式以广告服务等信息服务+抽佣服务为主，前者即商家的入驻费和投放的广告费，后者是从用户和医美机构的交易中抽取的佣金，抽佣针对医美终端机构，比例为8%-10%左右。
2.针剂厂商：牌照壁垒、产品及渠道综合实力
2.1注射产品及分类：玻尿酸及肉*素的面部加减法
医美注射针剂属于医疗器械，按作用原理可划分为填充剂、补充剂、支撑剂、萎缩剂（肌肉）、溶缩剂（脂肪）五类。软组织填充剂应用最广泛的是玻尿酸管线产品；补充剂以刺激胶原蛋白增生的聚左旋乳酸（童颜针）为代表；线雕、骨性填充材料等长效支撑剂的塑形效果维持期较长；萎缩剂包括以肌肉为标的物、消除动态纹路的肉*素；溶缩剂包括以脂肪为标的物的溶脂针。其他注射针剂还包括改善肤质作用的中胚层疗法产品，例如水光针、动能素、美白针等。
我国医美注射类产品被NMPA批准的主要有4类：透明质酸填充剂（含复合材料）、肉**素、胶原蛋白填充剂、埋植线，其中玻尿酸、肉*素为主导产品。根据ISAPS数据，年全球使用肉*素和玻尿酸的整形项目分别达万例和万例，占比共计77.8%。根据新氧大数据，我国注射医美中，玻尿酸和肉*素的占比达66.59%和32.67%，占比共计99.26%。
2.1.1玻尿酸：“交联技术”为核心，产品功效及时效多样
玻尿酸学名透明质酸（HyaluronicAcid，HA），是由双糖单位D-葡萄糖醛酸和N-乙酰葡糖胺组成的一种不含硫的直链黏多糖，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。HA是天然的保湿因子，能够吸收超过自身-0倍的水分子，具有安全、无*、无抗原性、生物组织相容性好的特点，广泛应用在医美、眼科、骨科、化妆品、食品等领域。
玻尿酸主打填充，按交联技术分为交联（6个月以上）/微交联（3-6个月）/非交联（0.5-1个月）。注射用玻尿酸的核心“交联技术”，是将游离的玻尿酸粒子组成稳定聚合结构，具有强效支撑力和塑形能力，时效性在6个月-36个月不等。“软”应用是指用玻尿酸来填充静态皱纹的凹陷及加厚面部软组织，包括1）消除泪槽沟、鼻唇沟以及其他面部皱纹；2）丰唇、丰耳垂以及其他面部凹陷。“硬”的应用则聚焦支撑属性，用于隆鼻、矫正眶颧部凹陷、矫正颞部凹陷、填充太阳穴等。玻尿酸在填充塑性领域应用的身体部位越来越广泛，此外在传统的填充塑形外，非交联玻尿酸也逐渐被用作皮肤水光保护剂，微交联玻尿酸介于交联玻尿酸与非交联玻尿酸之间，具备短效填充效果，时效性通常在3-6个月左右。
2.1.2肉*素：专注皮肤“减法”，用于除皱及瘦脸
肉*素是肉*杆菌产生的一种神经*素，可以阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的小肌肉放松，进而达到除皱的效果，因此被应用于医疗美容。肉*素的除皱功能主要应用在面部区域，重点针对静态皱纹，辅助治疗动态皱纹，除此之外也可以使用在咬肌、斜方肌、腓肠肌的位置，达到瘦脸、瘦肩、瘦腿效果。肉*素拥有8个亚型，目前医美行业中广泛使用的是A型可注射型肉**素。
肉*素主要用于面部除皱与面部及全身瘦身，注射剂量按照不同部位有差异，其中面部除皱主要针对额头纹、眉间纹、鱼尾纹及口周纹，瘦脸的注射部位为两侧咬肌，瘦身的常见注射区域在斜方肌、小腿等部位。目前市场上的肉*素品牌一支通常为u，注射前需用生理盐水稀释，实际注射时，不同部位所需的注射点不同、每点用量也各异，例如额头除皱通常需布置10-12个注射点，每点注射量为2.5-5u，而口周小面积除皱仅需2-4个注射点，每点最大剂量1u。
2.2竞争要素：牌照许可+产品研发+2B2C渠道建设
医美材料、药品及设备均属于CFDA严格管制的三类医疗器械/生物药品，上游行业牌照稀缺、技术壁垒高，参与企业数量有限，终端渗透率快速增长。厂商之间竞争的重点在于牌照、产品研发及渠道建设，对于玻尿酸和胶原蛋白刺激剂针剂来说，产品力这一竞争要素重要程度相对更高，而肉*素由于偏标品属性，产品力的重要性相对牌照及渠道力较弱。
2.2.1牌照资质：审批流程长、成本高，针剂牌照稀缺
审批严格周期长，牌照具备稀缺性。注射类医美产品属于医疗器械，我国对其实行分类管理，按风险程度由低到高，依次分为Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类，破皮注射并留置体内的产品必须经过Ⅲ类器械认证。
企业生产经营过程同样需要获得相应许可，医疗器械研发注册流程一般包括实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验（6-12个月）和注册申报等环节，产品研发周期视情况而定，注册申请周期在3-4年。目前玻尿酸国产产品注册申请周期通常在3.5-4年，玻尿酸进口产品获批周期通常在4年以上，线雕类产品拿证约3年，肉*素周期更是长达8-10年。
以A型肉*素为例，其完整审批流程如下：
①前期申报；②获批临床；③Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验，其中Ⅲ期临床试验规模大、时间长，样本大小为人左右，通常历时1-2年完成；④完成后向NMPA提出药物上市许可申请，评审通过获得药物注册证书。由于国内获批肉*素多为进口产品，这部分产品在进口前还需依照《生物制品批签发管理办法》取得批签发证明，办理进口备案和口岸检验手续，持《进口药品通关单》获得海关放行。
注射产品牌照稀缺性源自于：
1）耗时长：国内注射类产品从临床试验审批到产品获批一般3.5年起，进口品牌需4年以上，肉*素更是由于其*麻性，注册审批流程更长。以新获批肉*素产品乐提葆为例，年四环医药于Hugel合作共同开展乐提葆国内的注册申报工作，至年10月产品获批上市共历时6年。
2）费用高：玻尿酸注册审批费用在数百万到上千万之间，产品上市前需要进行大量临床试验，肉*素需经共3期临床试验方可具备获批资格，获批的经济成本高企；
3）适应症的选择：肉*产品标准化程度较高，在适应症选择上差别不大，而玻尿酸产品差异化强，其适应症评审指向也包括鼻唇部、额部、颈部等。玻尿酸医美产品评审具有主观性，各适应症中鼻唇沟适应症的评审在国际上有大量文献报道、级别细分，其他适应症注册评审则需要足够的学术证明、专家共识。
截止年6月，NMPA共发放41张玻尿酸产品Ⅲ级医疗器械牌照。年至今，NMPA共批准了6个国家，17个厂商的41款Ⅲ级医疗器械玻尿酸注射产品，其中已批准9家中国厂商的20款产品，批准8家国外厂商的21款产品，近5年年均准入玻尿酸注射产品数量在5个左右。
肉*素牌照稀缺性更高，目前NMPA仅发放4张牌照。肉*素作为*麻类产品，年之前一直处于强管控状态，仅/年保妥适和兰州衡力两款产品获批。年以来，肉*素产品审批有放松趋势，6月、10月吉适和乐提葆相继获批，未来2-3年内获批产品有望增加，有4款产品目前处于临床中或排队报批状态。
2.2.2产品研发：技术硬实力+消费者洞察软实力
玻尿酸注射针剂差异化程度较高，产品研发能力作为厂商竞争的重要因素。其核心技术为合成和交联，合成技术决定了产品的“价”，交联技术决定了产品的“质”。
合成技术：早国外早期采用20世纪80年代，日本资生堂公司开始使用动物提取方法，从鸡冠和牛眼中提取生产；之后采用肉*素产生少的杆菌生产医疗级透明质酸的方法出现；中国的华熙生物采用链球菌大规模培养生产，实现了规模化工业生产，降低了成本，占据了全球市场的70%，微生物合成生产技术也成为了华熙生物的核心技术。
交联技术：交联玻尿酸赛道的原料供应较透明（也可定制原料）、交联剂基本为BDDE（仅昊海生科的海薇和海魅采用DVS交联剂），核心竞争点在于交联技术。国内外各厂商研发出的交联技术不同，优秀的交联工艺能使用较少的交联剂获得较高的交联度，同时清除无效游离的交联剂，降低致敏率。
“酒香也怕巷子深”，精准市场洞察释放产品力。嗨体“熊猫针”定位眼周填充，与市售大部分玻尿酸产品针对的鼻唇沟进行区分，以差异化的产品满足消费者眼部年轻化的注射需求。同时，产品名称“熊猫针”突出了“主打眼周”及“珍贵”的的标签，简单易懂，朗朗上口。凭借深厚的技术优势及精准的市场洞察，嗨体“熊猫针”自年下半年上市以来终端反馈超预期。
肉*素产品的主要差异在于弥散度、耐药性、不良反应，3款进口产品之间性能差异不大，国产衡力产品力相对较弱，价格上保妥适＞吉适＞乐提葆＞衡力。
1）弥散度：保妥适注射后的弥散面积为0.5cm，乐提葆弥散度与保妥适无差异，吉适次之，而衡力的弥散面积最大，为1cm，前3个品牌产品更多使用于小面积肌肉如面部肌肉的控制，衡力则相对更多的应用于大面积肌肉如肩部、腿部的注射；
2）耐药性：保妥适采用真空干燥法，其他肉*产品采用冷冻干燥法，前者更不易产生耐药性；
3）不良反应：进口肉*素产品一般选择人血白蛋白作为赋形剂，接近人体组织成分，安全性高，其中保妥适与乐提葆采用高纯度Kda蛋白，吉适纯度为/Kda，；国产的衡力选择猪明胶，属异体蛋白，蛋白纯度//Kda，容易引起免疫反应，安全性略低一筹。
4)价格：按同剂量单位计算，保妥适＞吉适＞乐提葆＞衡力，考虑单次面部注射疗程，价格排序依旧如此；
2.2.3渠道建设：医生及消费者触达，2B及2C双管齐下
医美产品的渠道建设，2B及2C双管齐下，医生及消费者触达缺一不可。注射针剂不直接流入C端市场，医院医生注射，故医院实际为针剂厂商B端量采客户。医美产品公司在渠道布局上，通常设立市场部与销售部两个部门，市场部负责品牌推广、通过线上线下渠道渗透消费者心智，提升品牌影响力；销售部则负责打通B端，医院订单打通2B2C路径。
成立学院专注医生培训，深度保障注射效果。医生直接接触C端消费者，在注射前影响消费者对产品的认知和选择，在注射中把握剂量及注射手法、很大程度上影响注射效果，医院及医生的培训构成针剂厂商渠道建设的重要一环。海外标杆企业艾尔建成立艾尔建学院，通过定期举办各种培训，向客户及执业医师传授产品使用经验和技巧，促进医师对产品的认知和运用能力，进而改善消费者注射效果和使用体验。爱美客年成立全轩学院，通过线下研讨及线上平台课堂的方式卡位医生心智，借助以医生为中心的B端实现对C端客户的渗透。
自研厂商直销为主，代理厂商直销/经销并重。以海外的艾尔建、国内的爱美客、华熙生物为代表，自研厂商多采用自建直销渠道，加强市场感知度与渠道粘性，以华东、四环医药为代表的代理厂商，通常直销及经销渠道并重。国内玻尿酸针剂龙头爱美客采用直销为主经销为辅的销售模式，年直销/经销收入占比分别为64%/36%。华熙生物与昊海生科同样采用该种销售模式，直销经销占比接近7：3。直销模式下，医院沟通密切，产品控价稳定，生命周期更长，缺点为渠道铺设较缓慢；经销模式具有强爆发性优点，产品放量迅速，但渠道价格难以管控，产品生命周期更短。两种消售模式结合，优劣实现互补，即能保证与院方的深度沟通协作，塑造品牌形象，深化市场认知，又可快速放量，抢占市场份额。
2.3玻尿酸：产品管线持续丰富，国产替代品牌升级
2.3.1出货规模：国内第一大市场，年达亿元
玻尿酸为国内医美第一大市场，年有望突破亿元。据FrostSullivan数据，中国合规医美玻尿酸出货市场（以产品出厂价计算）年规模达47.6亿元，-年CAGR为26.1%，预计年将达到.4亿元，-年CAGR为24.02%，保持高速增长趋势。
我们根据头部厂商调研及上市公司财报数据，还原整理了年玻尿酸正规市场各品牌的金额和销量规模，考虑尾部市场出货量，预计正规市场中的全年玻尿酸填充剂消耗量在万支以上（年在万支左右），总体玻尿酸注射正规市场金额规模应在50亿元左右。从金额角度来看，前四大进口品牌金额市占率在70%左右；从销量角度来看，终端售价较低的国产品牌覆盖了更多的医美消费者，国产玻尿酸填充剂应占据一半以上的销量。
2.3.2竞争格局：海外品牌议价力强，国产替代趋势渐强
进口品牌占据主流，国产品牌强势崛起。
1）排名分布：-年市场份额前3稳定为LG、艾尔建和高德美三个进口品牌，市场份额合计超50%，前7厂商合计占全市场份额高达93.2%/92.7%/92.5%；
2）地区分布：韩国LG及Humidex占比从年的39.8%降至年的30.2%的艾尔建与高德美合计市场份额则从32.8%微增至34.2%，国产品牌市占率则逐年提高，爱美客、华熙生物及昊海生科合计市场份额从年的20.6%提升至年的28.1%。
玻尿酸赛道厂商及产品众多，产品差异化程度高。
1）国家/地区分布：截至年12月，约17家公司的玻尿酸注射剂在我国已经获得NMPA药械注册证，之中进口公司为8家，其中欧美公司4家，拥有12款获批产品，产品数占比29.27%，韩国公司4家，拥有9款获批产品，占比21.95%，国产公司为9家（含中国台湾2家），获批产品数量为20个，占比48.78%。
2）获批时间分布：国内产品获批时间较早，近3年获批产品数量低于海外，-年，进口获批产品11款，占总获批进口产品数52.38%，国产产品近3年获批产品共4款，仅占总获批国产产品数20%。
3）适应症分布：传统玻尿酸注射剂主要适用于面颊部及鼻唇沟等部位，国内外知名品牌新获批产品将适应症拓展至更细分部位，如乔雅登旗下丰颜与质颜专注面颊与唇部填充，高德美旗下瑞蓝唯瑅专注手部，爱美客的嗨体则针对颈部。
4）价格分布：绝对价格上，海外产品价格较高，低端产品数量少，价格带上，欧美产品价格带更高分布在6元-16元区间，韩国产品价格处于1元-3元，国内低端产品价格处于元-元区间，高端产品价格带为-10元。海外/国产产品价格中位数为元/元，以元以下为低端产品、10元以上为高端产品，海外/国内高端产品数量分别为2/0个，低端产品分别有3/8个。
2.3.3产品趋势：用户及产品细分化，国产替代价格升级
玻尿酸产品的品牌及细分产品众多，适用范围、使用效果差距较大，未来产品将沿细分化、垂直化方向进一步分化，产品价格带进一步拓宽，国产产品实现价格升级可期。肉*素产品相比之下更偏标准化，除国产的兰州衡力外，进口产品实际使用效果差距不大，适应症基本相同，未来2-3年有望获批的肉*素均为进口产品，产品自身品类扩展和国产替代趋势不强，未来产品更多聚焦在持续时间和给药方式上。
玻尿酸注射针剂演进呈现3大趋势：
1）产品种类及功效细分化，用户体验权重增加：
①注射部位细分，交联玻尿酸产品的适应症从传统的鼻唇沟部位扩展至唇部、手部、颈部，注射范围增多的同时，注射部位精确至局部微小区域，产品主打概念细分化，自身标签逐渐明确，如爱美客冭活泡泡针首次提出“医学隔离膜”概念、乔雅登丰颜主打“美从‘中’来”，填充之外，专注面部年轻化的水光针产品应用也有所增长；
②维持周期延长，从早期的6-12个月延长至12-18个月，乔雅登丰颜维持期更是长达24个月；
③注射体验升级，追求无痛、无痕、无红肿，高德美的瑞蓝唯瑅采用极细针头实现无痛无痕注射，爱美客冭活泡泡针3针头注射，降低痛感。
2）国产价格带升级，国产替代趋势明确：爱美客年获批的嗨体熊猫针价格较嗨体增加2倍以上，单价为元/ml，昊海生科年获批的海薇定位高端，定价达8元/ml，国内玻尿酸新品价格不断上探，价格升级趋势明显。截至年12月，国产玻尿酸品牌旗下NMPA获批产品共计20个，在全部获批产品中占比近50%，产品适应症范围、主打功效覆盖齐全，具备满足消费者多元化填充/支撑需求的产品线。国产品牌产品持续升级，预期将逐步替代海外同功效产品。
3）轻重医美消费者产品选择分化：轻医美人群多为年轻的、初次尝试医美人群，其消费具有低价高频特征，在产品选择上更侧重使用短效玻尿酸填充面部皱纹及凹凸不平；重医美资深消费人群更倾向于进行大分子、长效、骨性的玻尿酸注射，其消费具备低频次、高客单价的特征。未来随着海内外品牌细分产品定价及定位的高低分化，轻重医美用户对玻尿酸产品的消费选择将持续分化。
2.4肉*素市场：低渗透率、大单品，品牌先发优势明显
2.4.1肉*市场：水货市场占比较大，正规市场放量增长
过去两年肉*素产品量价齐升，订单量增长超4倍。至年，我国医美细分品类中，以年皮肤美容订单量为基准（），换算得出的肉*素订单量指标从4.7增长至26.3，两年期间增长4倍多，订单量排名从第三上升至第四位，同时，肉*素品类客单价从1元增至元，年复合增速13.58%。
正规市场之外，国内“水货”肉*素占比近7成，主要为韩国本土获批产品。据中国整形美容协会统计，目前国内市场上销售的肉*素产品70%由假货和水货构成。水货大部分来自韩国，主要为在其他国家获批但未在中国获批的肉*素品牌，包括乐提葆（Letybo，韩国白*）、美迪妥适（Medytox，韩国粉*）、Nabota（韩国绿*，大熊制药旗下）等，除此之外还包括水货市场的保妥适、兰州衡力。
3年翻倍增长空间，预计年出货市场超过80亿元。对标全球医美发展趋势，非手术类轻医美未来增长空间及增速或将超手术类项目。我国目前愿意尝试医美项目的人群结构相对年轻，随着医美在具有抗衰需求的熟龄人群中的渗透率提升，肉*素注射在医美行业的占比具备提升潜力。同时，伴随更多肉*产品进入规范市场以及水货市场出清，肉*素市场增长空间广阔。以保妥适和兰州衡力两款产品的销售量及出厂价格为测算口径，我们测算国内正规市场出货量从年的万瓶增长至年的万瓶，国内规范出货市场规模从34亿元增至接近43亿元，预计到年国内正规出货市场规模超过80亿元，未来三年复合增速达25%，由保妥适、兰州衡力存量产品的持续增长，以及乐提葆增量产品的销售共同推动。
2.4.2竞争格局：牌照审批严格，品牌先发优势明显
我国肉*素证照审批严格，目前仅四家产品获批。肉*素作为处方及麻醉类药品，具有较强副作用，使用过程中对环境以及技术要求高且注射风险大，在我国受到严格监管。同时，肉*素的研发不仅需要采购活性成分并提供恰当的生产设备及生产环境，同时还要面对较长临床试验和上市审批流程，在前期申报工作完成后，需进行Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验，整体申报周期长达8-10年。
保妥适与衡力具备先发优势，目前市场仍由两强主导。进口肉*素保妥适于年获CFDA证照批准，国产的兰州衡力年获批，该两品牌长期主导市场。年，按销售额计算，兰州生物的衡力市场份额为44%，Allergan的保妥适占比56%；按销售量计算，衡力市占率达76.3%，保妥适则为23.7%。
乐提葆、吉适年获批入局，双强对抗演变为四方竞争。未来随着新厂商获批，肉*素市场竞争将更趋激烈。年乐提葆、吉适分别于1月、6月获得审批，至此，我国获批的四种肉*素分别为兰州生物的“衡力”、艾尔建的“保妥适（Botox）”、益普生的“吉适（Dysport）”和Hugel的“乐提葆（Letybo）”。此外，还有两家肉*产品已经完成临床，其他两家产品仍在临床中，未来将陆续获批。保妥适及衡力具备先发优势，乐提葆、吉适享受时间窗口红利，预计将在新厂商获批前抢占衡力与保妥适的市场份额，待新厂商获批入市，市场竞争将更加激烈。
截至年6月，我国获批上市的肉*素产品共4款，产品定位差异化：
①保妥适定位高端、品牌影响力大、技术领先，为消费者面部注射首选；
②兰州衡力为国内自主研发，价格亲民，由于弥散度略逊一筹，更多使用注射于斜方肌、小腿等部位，用于瘦身；
③吉适定位高端，对标保妥适，产品特征尚不分明；
④乐提葆为韩国肉*素产品的销冠，在韩品牌力强大，为高性价比之选。
3.医美服务：轻重结合+内生外延，共筑集团化之路
3.1市场概况：头部集中度低，地方性机构为主
行业快速发展期，医美服务机构数量众多。据艾瑞咨询测算，年中国从事医疗美容业务的机构约10万家，其中具备医疗美容资质的机构约1.3万家，占比仅14%，1.3医院/门诊/诊所分别占比29.1%/32.9%/38.0%，中小机构占比7成以上。
中小型机构占比市场7成以上，行业集中度亟待提升。从机构规模来看，大体量医美机构即大型连锁医美集团，仅占市场的6-12%；中小型民营机构占比70%-75%，是目前的主要形式；另外还有16%-22%的小微型诊所，以私人诊所、美容院为代表，除合规市场外非合规中小诊所广泛存在。随着国家对医美行业的管理不断收紧，不合规机构将被进一步打击，行业集中度将进一步提升。
高线城市消费需求催生，终端机构呈现群聚效应。根据天眼查企业数量统计，全国范围内共计1.26万家医疗美容机构，Top5省份（广东、四川、山东、江苏、浙江）医美机构数量家，占全国44.9%，Top10省份数量家，占比68.5%；Top5城市（成都、深圳、西安、北京、杭州）医美机构数量占全国22%，Top10城市医美机构数量占全国33.5%。从机构密度来看，上海、北京、天津位列前三，高于其他医美大省，上海地区机构密度排名第一，每2家机构平均间隔仅27平方千米。
区域性龙头渐显，从地方走向全国。以头部医美服务机构为例，华东、华北以及西南地区为三大集中区域，其中美莱在华东/西南地区分别拥有10/9家机构；鹏爱（医美国际）在华南/华东地区分别拥有13/8家机构；艺星在华东地区拥有10家机构；朗姿在西南地区拥有11家机构，其中10家均在成都；瑞丽全部4家机构集中于华东地区，以杭州为主。
3.2竞争要素：机构牌照稀缺，运营效率为王
3.2.1牌照壁垒：机构及医生执业许可稀缺性
医疗美容资质认定：由国家卫生健康委员会（卫健委）颁发具医疗整形资格执照的整形医疗机构。
具备以下条件：
1）取得《医疗机构执业许可证》；
2）诊疗科目当中需要登记有医疗美容科及相关二级诊疗科目；
3）从事诊治的人员具备医师执业许可资质：其中从事手术类项目的人员需持有《医师资格证》及《执业医师证》。
医美机构等级分明，科室设置严格。医美机构类型分为诊所/门诊部/医院三类，其中诊所仅可设置不超过2个科室、开展一级外科项目；门诊部需至少设置4个科室，可开展一级、二级外科项目；医院需至少设置7个科室，可开展一级、二级、三级外科项目。
医美机构审批流程复杂，轻医美机构审批流程简化。依据《医疗机构管理条例》，医疗机构执业许可证办理需经过以下几个流程：选址、核名、申请、受理、审查、现场评审、审批、发证。申请机构需持有《设置医疗机构批准书》，其中床位数低于张的医疗机构像县级*府卫生部提交申请，床位数大于的像省级*府卫生部申请。
执业医生培养周期长，持证医生数量稀缺。年，医院医院执业医师人次，较年的人次实现了快速增长，5年复合增速达21.1%，更广范围看，新氧统计医院执业医生数量达3.17万人。年，我国每10万人拥有的整形外科医生仅为0.3人，年增至0.5人（+66.7%），而日本、美国年该数值分别为2.1、2.1，韩国年为9.3，我国与发达国家依然存在巨大差距。
手术类医生学习长达10年（5年本科，3年硕士/3年博士，3年住院医生/专科培训后，还需取得医美主诊医生资格证），人才缺口难以快速填补。年，中国整形美容协会宣布启动“全国百万医美人才培养培训工程”，年艾尔建美学创新中心在成都正式奠基，计划5年内持续投资约1亿元，每年培训接近3千名医美医疗专业人士。目前，通过艾尔建资格认证的医生累计已达2万余人。
牌照及医生资源双重作用下，头部机构稀缺性凸显。中国整形美容协会自年开始对医美机构进行评级，截止年已公布四批A等级医疗机构名单：医院类最高等级为5A，门诊部类最高等级为4A，诊所类最高等级为3A。4年间累计共有家医疗机构参评，其中家医院评选成功，合计占比仅49.0%；5A级医院累计51家，占比仅20.6%。
3.2.2运营效率：人力资本密集，服务业态比拼坪效人效
医疗服务机构营收规模与员工数高度相关。横向对比爱尔眼科（眼科服务）、通策医疗（牙科服务）、爱帝宫（月子服务中心）及几家医美服务机构，营收规模与员工数呈现高度相关，爱尔眼科以2.28万名员工、亿元营收排名第一，通策医疗以名员工、20.88亿元营收排名第二，已上市医美机构规模在8-9亿元量级，员工数在名左右。
高人效及高坪效考验规模化运营能力。从人效对比来看，医疗服务机构人效平均在50万元/人，属于行业中等偏上水平，华韩整形人效高达63万元/人，瑞丽医美相对较低仅为44万元/人，爱尔眼科在较高员工数的基础上维持52万元/人。从坪效对比来看，朗姿股份以2.65万元/平米排名居前，其中四川米兰柏羽坪效高达4.9万元/平米，医美国际坪效以1.36万元/平米属于较低水平。伴随运营规模的增大，运营管理难度有所提升，维持高坪效及高人效的难度提升，因此集团的整体坪效通常低于单体服务机构水平。
单体服务机构的坪效/人效/净利率，主要取决于运营能力，与规模相关性不大。对于单体医美服务机构而言，较高的坪效在2-4万元/平米，较低的在1-2万元/平米，营收规模通常与占地面积、员工数量呈高度线性相关。在爬坡周期上，占地1万平米以上的大型机构爬坡期在5年左右，占地0平米左右的中型机构爬坡期在3年左右，占地0平米左右的轻医美机构爬坡期在1-2年左右，更容易实现盈亏平衡。
3.2.3管理能力：分级管理提升集团运营能力
爱尔眼科分级管理模式，医生资源灵活流通。作为民营医疗机构，医生资源医院的劣势。爱尔作为全国眼科龙头，除市场化的的激励措施外，还通过高校合作实现资源互补，提升人才储备及公司影响力。早期爱尔采用分医院网络建设，医院、医院、医院的三级管理体系。医院先进的技术与医院、医院进行输送；而二、医院的疑难眼病患者可以向医院进行输送。
分级管理体系，医生/器械资源实现灵活复用。医美机医院，其管理模式与爱尔十分相近。医院、门诊部、诊所实现资源在大、中、小机构中的灵活调动以及顾客输送。具体层级依企业所拥有机构数量及机构类型不同而有所调整。
华韩整形：医院+医院+门诊部三级管理。截至年，共布局10家医美机构，其中包括1家医院（南京医科医院），5家医院，4家门诊部（苏州门诊部待运营）。医院医院，品牌效应+医教研资源储备，辐射全部机构，相当于爱尔眼科的医院。医院：协调资源，在中层负责上下引流，医院。门诊部：借力轻医美顺势推舟，标准化快速复刻成长极快，相当于爱尔的医院。
朗姿医美：集团+医管公司+事业部+机构（医院/诊所/门诊部）四级管理。因为朗姿起始主营业务非医美相关，年成立全资子公司朗姿医疗，以统筹医美业务的运营和管理。现已建立完善的“集团管控模式+医管公司+事业部+医疗机构（医院、诊所、门诊部）”四级管理体系，由此实现资源高效利用、顾客引流。截至年，公司体系内有医疗机构19家，包括4家医院和14家诊所、门诊部，其中四川米兰柏羽、四川晶肤以及西安高一生相当于爱尔眼科的医院，接收旗下中小机构的顾客引流。
3.3扩张模式：内生+外延，助推进入快速发展期
3.3.1内生增长：轻医美爬坡周期短，单店模型更优
重资金及重人力投入，重医美机构回报期较长。新建机构面临较长审批和建设流程，盈利周期长、运营风险高，还需要自建人才团队。初始选址尤为重要，将直接影响机构营业初期的客流量，大中型机构选址时更要考虑分级管理系统中责任履行的便利问题。整体来看，大型医美机构的投入期在5年左右，属于重资产投入的模式，资本回报期较长。
以瑞丽医美为例：旗下有2医院以及2家门诊部，年瑞丽旗下医美机构收支平衡期/投资回报期平均在21个月/47个月，瑞丽医美自建机构体量较大，因此投资回报期将近4年之久。
轻医美单店模型更优。轻医美机构占地小，我们估计单店占地0平米左右；人力成本低，预计人力成本投入占比在15%-20%；部分器械设备可在多家店内流转使用。因此相比大机构而言轻医美机构自建整体成本更低，回收期短。运营效率较高的轻医美机构净利率可达15%-20%。相比之下，重医美机构由于客单价及获客成本较高，需要持续提升老客占比，老客占比在60%以上的医美服务机构净利率通常在10%以上，运营效率较高的净利率可达15%-20%。
单体盈利能力与收入项目结构挂钩，分项目净利率：手术＞注射＞光电。
1）手术类项目成本主要集中在获客环节及医生端，成本占比分别为40%/30%，耗材占比较轻仅为10%，净利率可维持20%的较高水平；
2）注射类项目耗材主要为注射针剂，成本高于手术、低于光电仪器，占比30%，项目人力成本约25%，系操作难度和耗时中等，获客较手术简单，成本占比约3为30%，最终净利率15%；
3）光电类项目成本集中在设备端，耗材成本占比高达55%，由于仪器操作高度标准化，故人力成本仅占15%，最终净利率水平约在5%。
3.3.2外延并购：初期资金与资源导向，后期考验运营管理
直接收/并购适合市场进入，资金需求量大。医院：四川米兰柏羽、西安高一生、四川晶肤皆以直接并购方式获得；奥园美谷也以现金方式收购连天美55%的股权；苏宁环球年通过产业基金收购了4医院并更名为苏亚医美，医院。
收并购模式：现金收购/股权收购/产业基金助力收购。现金/股权收购为传统方式，都比较直接、快速，但现金收购短期需要大量资金且对行为主体公司要求高，而股权收购则存在一定管理风险，两种方式都难以同时推进多个项目。“上市公司+PE”成立产业基金，先孵化标的，成熟后并入上市公司，该方式间接且时间较久，但可以依据行为主体公司需要来孵化更优质标的，短时内可以用小资金同时撬动多项大资产。
爱尔产业基金模式：“上市公司+PE”的“合伙人”计划，小资金撬动大资产。爱尔的“合伙人计划”是让具备资格的核心技术人才/管理人才作为合伙人公司医院，医院达到一定盈利水平后，公司通过现金/股权收购等方式医院股权。爱尔自年创立产业基金模式以来，医院数量从74家迅速增长至年的家，4年复合增速高达40.7%，并购基金的驱动力可见一斑。
基金运作模式：以其前海东方爱尔基金为例，爱尔出资万元作为有限合伙人，占总体份额10%，深圳前海东方创业金融控股有限公司作为普通合伙人出资万元，占比3.33%，剩余部分由东方金控负责募集。协议约定基金存续期为3年，到期半年前上市公司可以提议基金延期1年。基金成立后投资、医院，爱尔输送无形资源包括管理经验、人力、品牌等。机构孵化成熟后，爱尔眼科通过定增募集基金，用3.34亿元收购该基金所持有的大部分股权，将优质机构“纳入囊中”。
业内以苏宁环球、朗姿股份为例：
1）苏宁全资子公司苏宁环球健康年设立镇江苏宁环球医美产业基金，基金规模6亿，该基金随后收购北京/唐山/石家庄/无锡美联臣共4家，并连续投资多家医美公司，布局医美产业。
2）朗姿目前设立有博辰五号和博辰八号两支医美产业基金，两支基金总规模为6.52亿元，用以孵化优质医美标的。旗下晶肤医美主打轻医美，Q1合计有14家机构。成都市场保守估计还可以容纳30家晶肤，当下市场环境十分适合其进行并购扩建，两支产业基金也将对其快速扩张提供支持力量。
3.3.3未来趋势：“1+N”轻重组合，运营效率最大化
扩张模式优劣对比：自建稳健，收/并购快速高效。自建的专业性要求以及回报期之长、投资之大，让社会资本在介入医美市场时，更加青睐于收/并购。医院的收购/并购上，优秀的资源较少，竞争激烈，对收购方的资金具有较高的要求，更加适合上市公司。
“1+N”轻重组合模式顺应分级管理理念，自建+收/并购搭配进行。“1+N”的组合模式：“1”家中心接收旗下中小机构引流，树立品牌形象；“N”家中小机构遍地开花，为企业博取更多市场份额。为了实现“1+N”的组合模式，也需要自建+收/并购搭配进行，对不同体量、不同作用及需求的机构采取不同的扩张方式：收/并购孵化新的优质标的，自建+收/并购实现中小机构快速扩张，医院稳固品牌力量。
3.4渠道趋势：直客化、线上化、下沉化
直客化：信息获取渠道越发多样化，医院需求下降。据艾瑞咨询数据显示，年传统线下信息获取渠道依然为主流，通过医院：生活美容机构/医疗美容机构获取信息的用户分别占样本总量的50.9%/34.3%。但线上信息获取渠道更加丰富，各类平台/APP可接触到的用户皆在30%左右，未来随着平台/APP的更加普及，用户数量增长，则此类渠道会一定程度上替代医院的地位，渠道直客化趋势将更加明显。
线上化：科技进步，线上化势不可挡。新氧公司公告数据显示，年向新氧支付信息服务费和预订服务费的付费医疗机构数为家，同比增长近41%。年初付费医疗提供商数量环比增速降至-2.46%，我们认为是疫情对医美行业整体带来的负面影响所致。年逐渐恢复，Q4回归环比高增速15.87%。随着线上渠道建设的不断完善，更多用户将习惯于线上付费线下享受，线上化必将是大势所趋。
下沉化：用户下沉推动市场下沉。年我国16-55岁城镇女性人口医美消费渗透率为4.9%，其中一线/新一线/二线/三线及以下城市的16-55岁城镇女性人口医美消费渗透率分别为23.5%/12.2%/4.6%/0.6%，下沉市场用户渗透率低，二线/三线及以下城市市场空间十分广阔，用户下沉将推动市场下沉。
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