（报告出品方/作者：华泰证券，代雯，孔垂岩，王殷杰）
与市场不同的观点和投资要点
与市场不同的观点
我们与市场大部分声音不同之处在于：
1.我们认为百普赛斯成长天花板并不低。部分投资者认为公司主要产品重组蛋白对应的年全球市场仅为8亿美元（根据弗若特沙利文），成长空间有限，但我们不同意这个观点：1）全球重组蛋白行业都受到下游创新药研发驱动，处于快速成长阶段，全球行业-年的CAGR达14%，明显快于全球大多数试剂制品；2）公司希望覆盖客户产品全生命周期需求，一旦公司合作的产品进入商业化阶段，单个药物靶点需求金额会达到百万量级，公司产品价值较临床前阶段放到百倍；3）虽然重组蛋白业务年占公司总营收85%，但是抗体、试剂盒及其他试剂收入快速提高，未来有望成为公司第二成长曲线。
2.我们认为百普赛斯领先优势突出，地位稳固。部分投资者认为公司行业壁垒较低，后来者较易追赶。我们认为公司聚焦工业客户，而工业客户更看重产品质量和批件稳定性；而且一旦公司获得工业客户充分认可，后续就较难被替换。因此可见，作为蛋白类生物试剂领头羊，公司很难被后来者赶上。
3.我们认为百普赛斯全球化领先优势值得高度重视。部分投资者往往忽视百普赛斯的海外优势。公司经过10余年奋斗，已经被强生、辉瑞、罗氏等全球Top20的药企认可，成为其供应商，年海外收入占比达到58%，公司海外常规业务收入-年同比增速分别为29%/44%/42%/51%，增长强劲，明显领先国内大多数生物试剂企业，有望跻身全球生物试剂第一梯队。
投资要点公司主营产品重组蛋白行业高景气。全球及我国重组蛋白行业均持续增长，根据弗若特沙利文，年全球市场达98亿元，-年CAGR为14%；国内市场达19亿元，预计-年CAGR保持18%。我们计算公司年在中国和全球市场市占率分别仅为4.1%和2.0%，国内和全球市场均以进口品牌为主，赛道高景气，潜力空间广阔。
公司产品差异化优势凸显：1）平均应用检测数据和质量指标检测方法具有优势，可大幅节省客户的时间和成本；2）接近天然人源蛋白的重组蛋白能提高人用药物研发的精度和成功率，截至年9月，公司生产的重组蛋白种类数量超过95%采用人源HEK细胞表达系统，在药物研发与生产中具有独特优势；3）多次跨膜靶点蛋白的制备难度高、研发成功率低，公司研发稀缺膜蛋白产品助力抗体药研发；4）预标记蛋白更能满足药物研发实验的需求，客户认可度逐年提高。
“全球化布局”和“聚焦工业”成为公司发展两大支点，我们预计公司-年常规收入（剔除新冠相关业务收入）CAGR达48%：1）领先的全球布局：百普赛斯海外布局时间较早，产品优势明显，进入全球Top20药企的供应链，-年公司海外收入占比为63%/68%/58%。公司年美洲区和欧洲区分别贡献71%和17%常规海外收入，年公司在欧洲设立子公司，进一步深耕国际市场。公司海外常规业务收入-年同比增长44%/42%/51%，增长强劲；
2）专注的服务工业战略：公司战略聚焦于工业客户，单个产品收入高（年14.7万元/个vs国产可比平均3.3万元/个），且充分发挥直销优势，销售人效领先（剔除新冠后年万元/人vs国产可比平均万元/人）。同时，工业客户粘性高，被替换难度大。公司覆盖创新药全产业链各个环节，针对单个靶点的试剂年销售从临床前的万元量级，逐步扩展到商业化阶段的百万量级，产值随着产业链逐步扩大，与下游客户共同快速发展。（报告来源：未来智库）
百普赛斯：专注创新药产业链布局的生物试剂国产龙头
百普赛斯是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。北京百普赛斯生物科技股份有限公司成立于年7月，主要提供重组蛋白、抗体、试剂盒、培养基等生物试剂产品，其中重组蛋白为公司的核心业务。公司注重海外市场布局，年6月成立美国百普赛斯以布局海外销售和研发，并先后成立香港百普赛斯、深圳百普赛斯和上海百普赛斯进一步拓展市场，目前业务已覆盖国内外多家知名医药企业和生命科学服务行业龙头企业。
公司实控人为董事长兼总经理陈宜顶，股权结构稳定。公司控股股东和实际控制人为陈宜顶，截至年底合计控制公司31.78%的股权。陈宜顶任百普赛斯董事长兼总经理，毕业于陕西科技大学生物工程专业并取得硕士学位，曾担任神州细胞工程有限公司细胞培养研究员。公司董事苗景赟为陈宜顶的一致行动人，毕业于北京化工大学生物工程专业并取得硕士学位，曾担任神州细胞工程有限公司工艺开发研究员。陈宜顶和苗景赟在生物试剂领域深耕多年，具有丰富的生物试剂行业从业经验。
-年新冠疫情叠加生物药行业需求增长，收入和归母净利润-年CAGR达69%/%。百普赛斯年收入2.46亿元（+%yoy），归母净利润1.16亿元（+%yoy），主要因为年疫情背景下,百普赛斯为新冠病*的疫苗和药物研发及新冠病*检测试剂提供相关重组蛋白和抗体等原料，收入和净利润大幅增加叠加年低基数导致高增速。年新冠疫情及生物药行业需求仍处于高位，下游客户对重组蛋白等需求持续增加，公司年收入3.85亿元（+56%yoy），归母净利润1.74亿元（+50%yoy），收入和归母净利润-年CAGR分别达69%/%，保持高速增长。
百普赛斯营业收入和毛利主要来源于重组蛋白产品。-年百普赛斯重组蛋白逐步放量，营收分别为0.45/0.67/0.97/2.14/3.26亿元，-年同比增速分别为49%/44%/%/52%。百普赛斯抗体和试剂盒等其他原料，以及检测服务等业务占比较小，重组蛋白产品贡献大部分营收和毛利。-年新冠疫情下全球对新冠相关药物开发及抗原自测所需抗体以及检测试剂盒的需求增加，带动公司抗体、试剂盒等收入占比相应提高。百普赛斯-年收入内生增速强劲。
百普赛斯非新冠产品主要包括重组蛋白、试剂盒和检测服务。受益于生物药行业快速发展，对上游原材料重组蛋白需求大幅增加，而百普赛斯作为重组蛋白领域的重要供应商，拥有较强的品牌影响力和产品竞争力，因此非新冠重组蛋白等收入疫情承压下仍保持高速增长。若剔除新冠疫情影响，百普赛斯-年营业收入CAGR为58%，内生增速强劲。
公司股权激励计划公布，调动管理层及核心员工积极性。年4月23日，公司公告年股权激励计划，拟向87名董事、高级管理人员及核心业务骨干授予限制性股票数量80万股，占公司股本总额的1.0%。其中首次授予64万股，预留授予16万股，授予价格为每股76元。首次股权激励分三次解锁。年5月10日，公司公告首次股权激励将从首次授予日起12个月至48个月分三次解锁，每次解锁比例为30%/30%/40%，首次股权激励业绩考核目标为-年营业收入分别不低于4.93/6.40/8.35亿元。若预留授予限制性股票于年三季报披露前授出，预留授予部分考核目标与首次授予部分一致；若于年第三季度报告披露后授出，则归属期为从授出日起12-24个月及24-36个月两期，分别解锁预留部分50%限制性股票，考核目标为-年营业收入分别不低于6.40/8.35亿元。
首次股权激励总摊销费用为万元，预计分别在-年摊销。年5月10日，公司首次授予激励对象64万股限制性股票，对应总摊销费用为.42万元，将按归属安排分期摊销。公司预计-年股权激励摊销费用分别为///万元。股权激励激发经营活力，奠定业绩增长预期。公司此次激励覆盖度较广、方案合理，对-年营业收入的增速目标稳健，彰显公司对业绩增长的信心。我们认为公司实施本次激励计划有利于将进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高公司的经营效率，提升公司的内在价值。
下游生物药研发高景气驱动重组蛋白市场
全球生命科学研究蒸蒸日上，规模乘浪而起
全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长，年已达亿美元。随着生命科学领域成果转化和产品商业化进程不断提速，研发投入不断升高，据弗若斯特沙利文统计年全球生命科学领域研究资金投入达亿美元（-年CAGR6.7%）。中国生命科学研究蓬勃发展，研究资金投入快速增长。据弗若斯特沙利文统计，我国高等院校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究的过程中投入的资金由年的亿元增长至年的亿元，CAGR（-）达18.8%，高于全球CAGR，占全球比例达到8.3%。
我国生物科研试剂市场稳健增长，年市场规模已达到亿元。生命科学研究投入中约10-15%用于生物科研试剂。据弗若斯特沙利文统计，全球生物科研试剂市场年达亿美元。相比国外，我国生物科研试剂行业发展较晚，但近年来高速增长，年市场规模达亿元，-年CAGR17.1%高于全球同期8.1%。弗若斯特沙利文预计我国市场规模将于年达到亿元，-年CAGR为13.8%。目前我国市场工业客户占比27.6%，低于全球平均。以生物科研试剂投入资金计算，年我国工业用户占比27.6%（全球平均36.2%）。我国工业客户还处于快速发展阶段，增长普遍高于科研用户。凭借为工业客户提供整体方案，试剂企业或可迎来长线增长动力。
生物科研试剂可以分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别：1）分子类：主要指核酸以及小分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括DNA聚合酶、逆转录酶等。2）蛋白类：主要指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括抗体、重组蛋白等。3）细胞类：主要指围绕体外细胞进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括用于培养细胞的试剂等。
在蛋白类生物科研试剂市场中，抗体和重组蛋白产品合计占据蛋白类试剂市场的88.3%。年我国蛋白类生物试剂市场规模为40亿元，在生物试剂市场规模占比为29.4%，是生物科研试剂中第二大类。其中，抗体和重组蛋白的市场份额分别为27亿元和9亿元，分别占蛋白类生物试剂的67%和21%。
重组蛋白下游延伸生物药开发，市场增长动力强劲
重组蛋白是运用基因工程和细胞工程等技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质。由于化学合成特异功能性蛋白可行性较低，而DNA可通过较成熟的重组技术合成，特定基因的DNA序列可以作为模板用于后续的蛋白质表达，从这些DNA模板生成的蛋白质称为重组蛋白。重组蛋白是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程不可或缺的关键生物试剂。重组蛋白的工艺流程主要包括目的基因的获取、质粒模板的构建和扩增、细胞转染、细胞培养、蛋白纯化及成品冻干等步骤。
抗体药和以CAR-T为代表的免疫疗法在靶向治疗、免疫治疗中扮演核心角色，其研发和生产过程需要高质量的、高批间一致性的重组蛋白。生物药的研发阶段包括药物发现阶段、临床前研究阶段、临床试验申请、临床试验阶段、产品上市申请、产品上市及上市后监测等。重组蛋白可用于生物药的研发、生产及应用等各环节，是不可或缺的关键原料之一。公司重组蛋白在产业链环节对应收入随着生物药产业链延伸而逐步放大，单个靶点临床前研究对应万元级别、临床阶段对应十几万到几十万元，乃至商业化阶段对应几百万元，公司成长空间也随之逐渐打开。百普赛斯聚焦生物药研发产业链，深度为客户提供专业化服务和产品，成为公司重组蛋白的核心竞争优势。
重组蛋白市场受益于下游生物药行业高需求以及药物研发支出持续增长。重组蛋白是单克隆抗体药、双特异性抗体、抗体偶联药物、细胞免疫治疗等生物药和免疫疗法的研发和生产过程中不可缺少的生物试剂。与全球市场相比，中国药物研发支出仍有较大增长潜力。年中国药物研发支出亿美元，占全球药物研发支出的11.6%，而据弗若斯特沙利文预测，年这一数字将达亿美元，在全球比重将达20.9%。
全球重组蛋白科研试剂市场年达8亿美元，预计-年CAGR13.6%。随着对于生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，年全球重组蛋白科研试剂市场达8亿美元，弗若斯特沙利文预计年将达15亿美元，-年CAGR为13.6%。以全球重组蛋白龙头Bio-Techne为例，Bio-Techne通过收并购不断扩充其产品矩阵，得益于蛋白类产品组合多样化、多品牌协同效应明显，Bio-Techne在蛋白类科研试剂市占率处于行业领先地位，截至年6月17日，Bio-Techne市值已达.4亿美元。
Bio-Techne内生增长持续提速，持续布局外延并购。一方面，自年起Bio-Techne收入内生增长持续提速，从年的0%提高到年的22%，年疫情承压下收入内生增速稍有放缓，年恢复高增长。年收入和净利润为9.3/2.7亿美元（同比+26%/+52%）。另一方面，Bio-Techne近年来积极并购生物试剂和诊断等方面的具有协同效应的标的，进一步赋能其业务布局。Bio-Techne重视中国市场发展，中国区收入占比呈上升趋势。Bio-Techne在中国市场也为龙头，年市占率约20%。Bio-Techne极为重视中国市场，近年来中国区收入占比呈上升趋势，年已达整体收入的9.4%，-年中国区收入CAGR达17%。
科研及工业市场需求的不断提升，推动我国市场重组蛋白总体规模的扩大。高校、科研机构对科研成果数量与质量的重视，工业用户对药品与相关产品产量提高的追求，医疗卫生机构对于防疫监测的重视等都为生物科研试剂带来了更高的需求，推动其市场规模的扩张。下游行业发展驱动我国重组蛋白市场快速增长，预计年市场规模达19亿元。近年来，中国从*策层面及科技研发支持方面加大对生物医药的重视及投入，中国生物制药企业在生物药、细胞免疫治疗及体外诊断等方面向国际生物医药行业接轨，重组蛋白作为生物医药行业研发及生产的关键生物试剂，也因此呈快速增长趋势。弗若斯特沙利文预计我国重组蛋白市场规模年达19亿元，-年CAGR为17.9%，增速高于全球。
我国重组蛋白科研试剂市场仍然主要由国外品牌占据，公司产品进口替代未来可期。中国重组蛋白科研试剂市场亦较为分散，CR4不到50%，其中前两名进口厂商合计超36%。目前国内试剂生产企业在研发实力、质量控制和品牌影响力等方面和国际知名企业相比仍有较大差距。百普赛斯年在中国市占率4.1%，位列第四，在国产厂商中位列第二。在高度分散且被进口垄断的市场，百普赛斯作为国产龙头，进口替代潜力庞大，市场份额有望持续提高。
我们认为Bio-Techne等全球龙头发展历史对国产蛋白试剂企业具有启发意义。以BioTechne为代表的海外龙头公司具有长达几十年的积淀，拥有平台化的开发体系、专业化的人才积累、稳定化的生产工艺。Bio-Techne发展过程中不断通过收并购弥补产品短板，逐步建立起完整的产品矩阵，试剂品种数量多达数万种，并进一步向实验耗材和科研仪器等实验室全场景需求拓展，逐步成长为今天的全球龙头。（报告来源：未来智库）
我们认为随着国产蛋白生物试剂公司通过收并购以及产品创新，进一步扩展产品矩阵、提高品种丰富度以满足下游应用要求，会迎来加速发展。由于蛋白类生物试剂SKU往往数以万计，因此多数客户更倾向于从一个供应商采购以提高效率。因此品种丰富度越高，企业优势越明显。而国内公司多专注于特定细分赛道，产品矩阵尚处于发展阶段。年全球疫情背景下，外资生物试剂出现供应短缺等情况，而国产生物试剂凭借产品质量、物流运输和客户服务逐步得到国内外客户认可，夯实国产品牌在存量市场竞争力。
百普赛斯：聚焦工业，布局全球
公司处于生物药行业上游，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。公司主要产品可应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。
专注创新药靶点，产品差异化优势凸显
公司通过多年的技术积累，自主研发了六大技术平台，并以此支持各类产品的研发。百普赛斯聚焦创新药产业链，依托自主研发的高表达宿主与载体平台、高密度细胞培养平台、蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台、膜蛋白表达技术平台等六大技术平台及核心技术，开发了多种疾病靶点及生物标志物的重组蛋白，满足生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。
通过核心平台的技术积累，聚焦创新药研发这一核心战略，公司产品在多方面具有优势：1）公司产品平均应用检测数据和质量指标检测方法具有优势多维度的应用检测数据可大幅节省客户的时间和成本。下游客户在靶点药开发和应用中对重组蛋白等关键原料的质量要求较高，如果自行对蛋白用量、缓冲液等条件进行优化，每次需约-元的芯片和人力成本和1-2天的时间，且一般需进行多次测试。如已有相关应用检测数据，客户可以直接参考使用提供的方案，因此数据丰富程度可有效降低客户的实验时间和成本。百普赛斯单个重组蛋白平均应用检测数据个数为3.09，较同类公司在检测指标数量上具有明显优势。
除了产品检测指标数量，公司在质量指标的检测方法上也具有优势。重组蛋白存在定量准确性、活性及活性数据丰富度、纯度、均一性、批间一致性、产品稳定性、内*素含量、蛋白标记度等质量指标，针对每个指标的检测方法精度越高、维度越多，则该项指标越可信，可以更好的评估蛋白的质量控制，有助于降低蛋白质量波动对实验结果的影响。
2）公司重视人源蛋白表达系统，聚焦人用药物开发常见的四种表达系统表达出的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。重组蛋白的主流表达系统包括原核细菌表达系统、真核酵母蛋白表达系统、真核昆虫细胞蛋白表达系统、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统。公司根据下游应用及生产需要，选择合适的蛋白表达系统，以获得符合相应需求的重组蛋白。
基于人源HEK细胞表达系统的重组蛋白是生物药研发首选。接近天然人源蛋白的重组蛋白能提高人用药物研发的精度和成功率，某些人源大分子蛋白只能在人源细胞中表达，而基于HEK细胞蛋白表达系统所生产的的重组蛋白在糖基化修饰、蛋白折叠、空间结构等方面最接近天然人源蛋白的，故该平台是人用药物研发的首选。
公司人源表达蛋白高占比，在药物研发与生产环节中的应用具有独特优势。业内多数公司采取多种表达系统并行，而公司则专注HEK表达系统，以此发展独特竞争力。根据公司招股说明书，截至年9月，公司通过人源HEK细胞表达系统生产的重组蛋白种类数量超过95%，相比国内另一龙头义翘神州占比仅51%。公司更专注于为工业客户提供靶点药开发所需蛋白，深度契合药物研发及生产环节的应用场景，能够提升客户的研发及生产的成功率。
公司凭借HEK表达系统的进一步改进满足市场需求，并在稀有产品形成技术优势。一方面，公司凭借其丰富的研发生产经验，有效提高人源HEK蛋白的产量；另一方面，公司通过人源蛋白高表达平台，解决了部分HEK困难表达蛋白产品匮乏的问题，可以有效满足下游客户需求，而同行业可比公司较少有困难表达的蛋白，或是用更简单的鼠源细胞、昆虫细胞及原核细胞表达系统表达类似产品。
3）公司凭借膜蛋白表达平台研发稀缺膜蛋白产品，助力抗体药研发由于多次跨膜靶点蛋白的制备难度高、研发成功率低，目前上市的抗体药中以多次跨膜蛋白作为靶点的较少见。膜蛋白在细胞过程中起到关键作用，也可以作为白血病等非实体瘤的药物发现的关键标靶。根据JACS，约1/3的真核蛋白是膜蛋白，且有超40%的药物针对的是膜蛋白靶点，然而由于空间结构较为复杂、表达和纯化较困难，现在仍缺乏获得稳定且有活性的膜蛋白的通用技术手段。膜蛋白产品的稀缺降低了抗体发现的成功率，延缓了药物研发的进程。
公司凭借膜蛋白表达平台技术优势有望未来实现进一步增长。公司基于人源HEK表达系统的技术积累以及自主搭建的困难药物靶点膜蛋白的表达及纯化平台，成功研制全长人CD20膜蛋白、全长人CD膜蛋白、人CCR5GPCR膜蛋白等可作为白血病等非实体瘤药物发现关键标靶的稀缺产品，相较国内外龙头进度领先。随着抗体药研发和细胞免疫治疗的兴起，关键靶点的膜蛋白的需求迎来快速增长，我们认为公司会凭借其膜蛋白领域的产品优势带来的市场增长红利，进一步提高市场地位。
4）预标记蛋白更能满足药物研发实验的需求，客户认可度逐年提高标记重组蛋白和非标记重组蛋白按照是否预先标记生物素或者荧光素基团进行划分。预标记蛋白可更精准地识别、区分及筛选相应的抗体、重组蛋白等，简化了研发人员实验操作，更能满足药物研发实验的需求。
公司预标记蛋白数量占比领先，收入占比呈上升趋势。药物研发所需要进行表征质量的检测实验增长驱动对标记重组蛋白需求逐年上升。由于自行进行化学标记会产生批间差异大或蛋白失活的风险，客户越来越倾向于购买预先标记的重组蛋白。公司标记蛋白数量占比相比Bio-Techne和义翘神州两家国内外龙头具有优势，近年来越来越获得客户认可，-年占比显著提升，年由于新冠病*防疫蛋白占比大幅上涨且大部分为非标记蛋白，剔除新冠影响后标记蛋白占比达30.2%，整体呈上升趋势。公司重组蛋白SKU仍有较大提高空间。截至年底，公司重组蛋白产品个，较年底增长个，然而相比Bio-Techne和义翘神州等国内外龙头SKU数量尚有较大增长空间。
聚焦工业客户，发展直销优势
对于生物科研试剂厂商而言，科研和工业用户各有侧重亮点。生物科研试剂的工业用户一般使用生物科研试剂进行产品检测或研发；科研机构一般使用生物科研试剂进行教学或科学项目研究。值得注意的是这里的工业用户不包括将生物试剂作为生产原料的企业用户。
1）高等院校和科研机构等科研用户所获得的科研经费较为充裕，生物科研试剂作为生命科学基础研究、基础医学研究等方面学术成果产出的必要条件，需求量也随之稳定增长。一方面，科研用户对于试剂相对容错率高，可培养为“天使客户”，利于试剂企业拓展市场；另一方面，科研用户由于其组成性质，相当一部分高等院校的研究生毕业后入职药企和CXO企业，转变为工业客户并持续维系客情关系。2）药物研发企业、外包研发机构等工业用户也是生物科研试剂的重要用户。在药物研发、生产工艺改进和质量控制等环节中，生物科研试剂的应用十分广泛，试剂企业可为工业客户提供整体解决方案，并有望为后续商业化阶段持续提供服务。
工业客户更