（报告出品方/作者：华安证券，王洪岩）
1驾“轻”就熟，医美业务稳中求进
1.1多管齐下，医美业务“轻”松驾驭
年，华东医药通过子公司——华东宁波独家代理引进国内首个韩国原装进口，并获得欧盟CE认证的注射用修饰透明质酸钠凝胶（商品名：YVOIRE伊婉），进*美容整形产品市场的同时，也开启了公司在医美业务板块的布局。后通过收购、参股、战略合作等方式继续将公司医美业务拓展至可吸收埋线（Silhouette）、胶原蛋白刺激剂（Ellans少女针）、冷冻祛斑和美白相关医疗器械（R2）、肉*素（Jetema）及新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi。不难看出，公司在医美业务的拓展上倾向“多方式拓展”+“聚焦轻医美”的主线。
1.2毛净利率稳中有增，医美业务小而美“蓄力待发”
截至年底，公司资产总额.01亿元，归属于母公司股东的净资产.20亿元。ROE为20.95%，连续14年保持在20%以上。公司毛净利率呈稳步增长趋势。~年，公司毛利率由19.63%提升至33.05%。同期，净利率由4.37%提升至8.64%。
~年公司营业收入分别为.6/.5/.8亿元，增速分别为10.2%、15.6%、-5.0%。年医药商业、医药工业、医美三大业务占比分别为65%、32%和3%，由于公司医美业务多个产品还在储备中，占比还较小，医药商业和医药工业仍是公司主要收入来源。但是从营收增速来看，公司国际医美业务在年增速为%，远高于医药商业和医药制造业，年受全球新冠疫情影响，公司医美产品的商业化进程放缓，年上半年公司医美业务恢复快速增长，国内医美业务增速为46%，而公司总体营收增速为3%，预计随着疫情淡化及公司更多医美产品上市，医美业务将保持快速增长。
2相继入局“注射+仪器”，微整后靓丽前行
2.1注射1.0时代玻尿酸广布局，2.0时代少女针领跑
子公司华东宁波医药自年开始独家代理韩国LG旗下YVOIRE伊婉玻尿酸产品，目前在国内上市4款产品，分别为伊婉C、伊婉V、伊婉CPlus（致柔）、伊婉VPlus（致美），定位中低端。根据更美APP发布的《年医美行业白皮书》介绍，伊婉是用户满意度最高且医生最爱的玻尿酸品牌。年10月，公司通过子公司Sinclair参股瑞士先进医美研发机构KylaneLaboratoiresSA（以下简称“Kylane公司”），获得其20%的股权，成为其第三大股东。同时，双方签署产品合作开发协议，Sinclair公司每年将向Kylane支付一定金额支持其研发活动，并有权以约定对价获得Kylane公司在面部和身体填充剂领域两款重点研发产品的IP（知识产权）及其全球权益。年一季度Sinclair公司取得了Kylane公司MaiLi系列玻尿酸产品的全球独家许可。Maili系列玻尿酸采用了OXIFREE专利技术，数据显示，与乔雅登丰颜相比MaiLi具有更好的丰盈力与弹性，公司产品上市后将瞄准全球高端市场。
Ellanse少女针获批，医美2.0时代领航者：公司在年收购英国医美公司Sinclair全部股份，并获得包括Ellanse（少女针）在内的核心产品。年4月少女针获NMPA注册批证，预计年下半年上市。医美1.0时代主要以玻尿酸等填充产品为主，2.0时代实现了产品的升级换代，在进行填充的基础上促使胶原蛋白再生，医美注射开启再生时代。少女针通常被认为是“玻尿酸+童颜针”的结合体，与透明质酸和传统的童颜针相比，少女针维持时间更长，更为安全。目前国内获批III医疗器械的微球产品只有圣博玛和爱美客的童颜针和宝尼达以及公司的少女针，市场上比较常见的Sculptra塑然雅、AestheFill爱塑美和DermaVeil得美妍还未获得NMPA注册批件，正规市场上严禁销售和注射。
“填充+刺激胶原再生”双重功效，有望获得部分传统玻尿酸消费者的青睐：Ellanse少女针是由30%的聚己内酯微球（PCL）和70%的羧甲基纤维素（CMC）制成的。注射少女针后，拥有绝佳的粘度以及弹性的凝胶载体CMC能够实现即刻填充，抚平肌肤的皱纹，使肌肤重拾弹性，并且在注射后一段时间能够被人体吸收；在注射3个月后，PCL能够刺激自体胶原蛋白增生，逐渐替代被吸收CMC凝胶载体，保持肌肤的饱满和弹性，因此少女针能够达到“即刻填充+刺激胶原再生”的双重功效。Ellanse具有S、M、L、E四个系列的产品，其中维持时间最长可以达到4年。临床实验结果表明，对少女针的注射效果，82%的患者在治疗后24个月对Ellansé感到满意，78%的患者在注射后24个月时表现出重复治疗的意愿。凭借“填充+刺激胶原蛋白再生”双重功效，以及产品的安全性、持久性，预计少女针有望受到部分玻尿酸和胶原蛋白注射消费者的青睐，成为公司医美板块又一拳头产品。
2.2公司与Jetema强强联手，把握肉*素市场绝佳格局
肉*素专注皮肤“减法”，去除动态皱纹：肉*素是由肉*杆菌分泌的细菌*素，有A-H等8种不同的血清型，最初运用于肌肉痉挛性疾病治疗，年开始A型肉**素应用于医美领域，其注射剂能阻断神经与肌肉之间乙酰胆碱信号传递，使肌肉麻痹与松弛，从而达到去除动态皱纹的美容功效，持续效果平均可达3～6个月。国内正规肉*素市场规模持续增长：受益于注射类医美项目的迅猛发展以及肉*素产品的推广，中国正规肉*素市场稳步前进。从销售额来看，年中国注射用A型肉**素销售额首次达到2亿元。年中国合规医疗机构肉*素市场规模达38亿元，～年CAGR高达25.9%。
肉*素获批严格准入门槛高，竞争格局较好：肉*素作为一种*麻类药品，其在中国所需的获批流程较常规医疗器械类产品较长，标准更严格。从最开始的立项到最后获批需要至少五期临床试验，最少八年时间，若直接引入海外认证产品，NMPA规定检验流程必须从临床试验开始，获批时间不少于五年。因此中国肉*素市场准入门槛较高，一旦获批竞争格局相比于医美其他板块较好。“双雄垄断”局面被打破，开启“四国鼎立”时代：由于中国市场对于肉*素的严格管理，年前中国正规肉*素市场内仅有中国兰州生物的衡力以及美国艾尔建的保妥适两名玩家，占据中国肉*素九成以上的市场。年下半年由法国益普生公司生产的吉适和由韩国Hugel公司生产的乐提葆相继获批上市，至此中国获批肉*素品类增至四个，获批产品在规格、弥散性以及包装形式上各异、涵盖更多的价位段，中国正规肉*素产品得到进一步丰富。多品牌申请中，国内肉*素市场欣欣向荣：目前中国肉*素市场已获批上市4款产品，此外有多款新产品及新适应症在临床试验中。就项目进度来看，德国西马已完成III期临床试验，正在进行上市申请，其次是大熊制药的韩国绿*、韩国Hunos和爱美客合作的韩国橙*以及复星医药和Revance合作的RT都在进行III期临床试验。
国家针对肉*素*策趋严，严厉抵制水货市场：中国肉*素市场中长期存在正规产品与水货、假货并存的现象。根据头豹研究院披露数据，年中国正规肉*素销量占比仅为34%，虽较去年有所上涨，但因大量尚未获批白*、粉*、绿*等产品通过非法渠道流入市场导致水货市场猖獗。我们认为中国正规肉*素规模提升的推动因素包括消费渗透率的提升和正规产品对水货产品的替代，随着获批产品的丰富和市场监管的趋严，正规产品有望逐步取代水货产品，获得快速稳步增长。
中国医美消费走进大众市场，渗透率快速提升。站在全球的角度上来看，中国医美市场仍处于起步状态，在渗透率、消费频次、消费额等方面皆远低于其余国家，中国年总体医美渗透率为3.6%，仅达到韩国美国等医美大国的1/5，但是年一线以及二线城市整体的渗透率与韩国、美国医美大国的平均水平持平。对标发达国家，随着中国人均消费水平的提高，中国广大的低线城市人群的医美需求将逐渐显现，中国医美渗透率未来还有较大增长空间。
预计未来5～10年后肉*素市场进入*金时代：根据新氧年白皮书显示在中国注射类手术中，玻尿酸注射占66%，肉*素注射占33%，玻尿酸与肉*素的占比为2:1，与全球肉*素占据大半壁江山的情况相悖，究其原因是中国人与西方人对于医美的不同效果追求，中国更追求身材脸部塑形、尖下巴、小v脸，而西方因天生立体五官，更多追求除皱，抗衰老，而中西方两种截然不同的需求分别对应着玻尿酸与肉*素。根据艾瑞咨询和ISAPS披露的医美患者年龄分布可以看出35～50岁的用户对于除皱抗衰老效果更加憧憬，而中国医美用户普遍年轻化，集中在25～35岁之间，预计在5～10年后，中国医美用户除皱需求增长，肉*市场有望迎来新一轮增长。
年公司获得JetemaA型肉*素产品在中国的独家代理权，入局肉*市场：根据抗原性的不同，肉*素分为A、B、C、D、E、F、G七个类型，其中A型肉*素*力最强。Jetema是世界上唯一一家获得A型、B型和E型肉**素的公司，同时其肉*杆菌菌株是在年与英国公共卫生（PHE）签署协议后从英国引入韩国的，来源相对安全与透明化。Jetema于年在中国启动针对临床A型肉*素产品的注册报批工作，预计于年获批上市。A型肉*杆菌*素商业化已数十年经验，临床失败的风险相对较小，加上Jetema肉*素所采用的菌株符合美国和韩国cGMP标准的生产和管理工艺且并未像韩国其余菌株存在争议，未来有望在中国肉*素市场占据一席之地。
2.3注射类到埋植线和仪器，医美业务百花齐放
2.3.1国内埋植线市场初露头角，公司Silhouette系列产品具有优势
目前国内获批的埋植线只有爱美客的紧恋和韩式生科的MINT，国内埋植线市场处于快速发展阶段。Sinclair旗下产品除玻尿酸和少女针等注射类产品外，还包含Silhouette美容线系列。公司产品材质为材质为PLLA（聚L乳酸）和PLGA（聚L乳酸乙醇酸），与现有的PPDO（聚对二氧环己酮）相比，具有立即重新定位和逐渐刺激皮肤胶原蛋白再生的双重作用。SilhouetteSoft已进行了超过15万次治疗，已充分证明了它的安全性和有效性。轻医美市场表现突出，推动光电类医美器械发展。随着颜值经济盛行，医美变得习以为常，据艾媒咨询数据显示，年中国医美市场规模为亿元，在年已达到亿元，~年CAGR为23.92%，其中轻医美占比不断增大。医美行业的兴起同时带动医美器械发展，~年中国医美器械行业市场规模增速分别为28%、23%、18%，年医美器械市场规模达到亿元，预计年中国医美器械市场规模将超过亿元。其中光电设备为最常见的非手术类医美器械，它将激光、射频、超声等能量形式作用于皮肤，达到医美效果，适用范围广且安全系数高，得到广泛爱美者的青睐。
公司涉足光电设备，进入激光与冷冻设备两大重要领域：年中国祛斑、嫩肤、脱毛类市场规模分别为30%、25、22%，修身紧肤占比仅10%。然而同期全球修身紧肤类规模占比高达37%，对比全球其他市场，预计未来中国抗衰及减脂类项目仍有较大空间。因此公司瞄准身体塑形与皮肤修复热点，收购西班牙HighTech公司，并且独家代理美国R2公司设备，争占国内美白祛斑市场。
2.3.2与美国R2联手进*国内美白祛斑市场
参股美国R2公司26.6%股权，开拓美白祛斑医美市场：公司在年与美国R2Dermatology,Inc.（以下简称“R2公司”）达成战略合作协议，参股R2公司26.60%的股权，并获其医疗器械GlacialRx（F1）和F2（全身喷雾美白）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚洲国家或地区的独家分销权，此外公司还引入冷触美容仪GlacialSpa（F0）。
F0革新性低温科技，有效解决肤色问题：目前公司正在积极筹备GlacialSpa（F0）中国上市销售工作，预计年正式投入中国市场。F0冷触美容仪由现代激光医学之父，医院威尔曼光电医学中心主任RoxAnderson,M.D.为核心的技术团队研发，是冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本。它采用革新性低温调制（Cryomodulation）技术，可瞬时精准低温多维度调控色素，抑制黑色素的生成和转运，维养肌底微环境，提高肌肤耐受力，从源头焕亮肌肤，打造健康长效好气色。它主要针对肤色问题，包括肤色不均，暗*暗沉，没有光泽，敏感泛红，以及局部色素沉着严重等，对淡化色斑、痘印、黑眼圈有一定的效果，给予求美者安全舒适的肤色管理体验，填补了目前市场上这一功效型肤色管理项目的空白，开启了冷冻美学时代。
医美器械GlacialRx（F1）在有序推进中国的注册工作，F2（全身喷雾美白）正处于研发阶段。医美器械F1（冷冻祛斑），已获得美国FDA批准的(k)，预计年上半年在美国上市，并即将启动中国注册工作。F1美容仪使用低温调制技术来抑制黑色素的产生，消除皮肤的良性色素病变。治疗过程可以舒缓肌肤，能有效减少红肿和炎症，加速去角质，让肌肤更明亮。经客户调查反馈，F1美容仪的祛斑成效明显，复购率极高，85%的客户会即刻焕发光彩，93%的客户反应斑点在两个月内得到明显的淡化，并且%的参与调查的客户都选择会复购或者推荐给朋友，未来在中国上市后有望引起爱美者的热潮。F2也采用低温调制技术，主要用于全身美白，目前正处于研发阶段。
2.3.3开拓国内塑形和激光脱毛市场
收购HighTech，抢占中国医美塑形、激光脱毛市场份额：年2月公司通过全资子公司英国SinclairPharmaLimited获得西班牙能量源型医美器械公司HighTechnologyProducts,S.L.U.%股权。HighTech公司业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大医美领域，拥有自主核心技术和近20人的优秀研发团队，主要产品包括3款冷冻溶脂设备，其中Cooltech及其升级产品cooltechDefine已在欧洲、哥伦比亚等地获得注册；公司2款激光脱毛系列产品已在欧洲、加拿大等地获批；此外，仍有4款储备项目在研，预计在~年内在全球范围陆续上市。
（1）收购HighTech公司冷冻溶脂医美器械
中国塑形市场空间大，渗透率低：中国塑形市场的市场规模在年约为亿，德勤预计~年复合增速达到24%，高于医美整体市场的18%。此外，中国塑形市场渗透率低，据《中国身体塑形市场行业发展白皮书》统计，年，成熟美国市场的渗透率为2.8次/千人，而中国渗透率仅为0.8次/千人，市场开发方面仍然存在较大的增长空间。
非侵入式塑形减脂逐渐代替手术吸脂成为主流，其中冷冻溶脂评价突出。根据美团数据，由于非侵入性减脂设备的安全性和舒适度较高，冷冻溶脂、射频溶脂这两类非侵入式项目订单量在过去三年间年化增长分别达到%和%，高于吸脂（侵入式）的医美项目，逐渐形成塑形主流。医美平台大数据分析显示，相对于其他技术流派，消费者对于冷冻溶脂的综合评价更加突出，对于效果、舒适以及安全有较高的提及率。冷冻溶脂现有玩家少，机会多：目前国内仅有艾尔建酷塑产品年获批上市，国际市场中其他厂商包括韩国恩盛、HighTech等，市场中现有玩家少，机会较多。根据Medicalinsight，年HighTech公司冷冻溶脂产品在EMEA（欧洲、中东、非洲三地区的合称）塑形和紧肤设备市场占有率排名第二，公司收购HighTech冷冻溶脂医疗器械后有望抢争占中国塑形医美市场。
（2）收购HighTech公司激光脱毛医美器械（Elysion、Primelase）
公司为全面发展医美业务布局脱毛仪器。激光脱毛通过合理调节激光波长能量脉宽穿过皮肤表层到达毛发的根部毛囊，光能被吸收并转化为破坏毛囊组织的热能，从而使毛发失去再生能力同时又不损伤周边组织、痛感轻微的技术，是目前最安全快捷长久的去毛技术。脱毛一直是消费者消费频次比较高的医美项目，年脱毛订单量在医美细分品类中排名第二，随着更多求美者将目光投入到激光脱毛项目以及激光脱毛仪器的升级换代消费者更易使用，激光脱毛市场有望持续增长，HighTech公司具有两款脱毛仪产品Elysion、Primelase，自年上市以来，已在多个国家和地区注册，公司收购HighTech后，其脱毛仪产品将进入中国市场。
3静待转型研发成果，传统业务或将破茧重生
3.1医药商业：浙江省内全网络覆盖
公司是浙江省内名列前茅的医药商业企业，连续多年位居中国医药商业企业十强，拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业等四大业务板块，涵盖医药流通全领域，主要包括医药批发（公立医疗、民营医疗、零售药店、商业分销）、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、药事服务（医院增值服务）、市场拓展及特色大健康产业，为客户提供综合性解决方案。公司医药工业拥有一支人的专业化的药学服务团队，以临床价值及学术推广为核心，医院、基层医疗机构、零售及第三终端、互联网线上相结合的营销模式，已逐步形成多渠道有效覆盖，在浙江省内已设立11家地区子公司，客户覆盖全省11个地市、90个区县（县级市），具备良好的竞争优势。公司商业在浙江市场深耕多年，商业业态完备，经销品种丰富，在*策事务，市场准入及网络覆盖方面具有综合竞争优势。实现浙江省公立医疗机构、重点民营医疗与零售药店客户全覆盖，订单金额满足率保持领先。已与国内外90%的主流医药企业建立业务合作关系。公司具备完备的冷链物流配送服务体系和专业能力，冷链物流配送业务处于全国领先水平。公司获得浙江省第一张医药冷链企业的快递业务经营许可证，并获得浙江省疾病预防控制中心独家第三方储存和运输疫苗服务资格。
3.2医药工业：加速创新研发，在研产品管线丰富
公司制定了未来5年的创新药发展战略规划，围绕现有覆盖治疗领域，明确规划期间每年创新项目立项重点方向和数量，提出规划期间每年完成不少于15个创新品种（包括创新药物、改良型新药、创新医疗器械和高端产品等）的立项和储备。报告期内，公司抓紧推进在研创新药、重点生物类似物品种临床研究进展，争取早日获批上市；此外，公司也在积极探索和借鉴接轨国际先进的创新药研发体系建设，不断优化和调整公司的整体研发体系架构，并通过高端研发人才的引进，完善创新项目研发的各功能模块，全力保障公司创新项目战略规划目标的实现。公司~年的研发人员数量分别为//人，增速分别为10.89%、96.00%、11.97%；~H1的公司研发投入金额分别为7/11/9/4亿元，增速分别为52.90%、49.14%、-12.96%、-8.78%。
公司多年来深耕专科、慢病及特殊用药领域，在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等治疗领域构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，市场占有率持续保持国内同类产品前列。在糖尿病临床主流治疗靶点形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局；在器官移植领域也形成临床一线免疫抑制用药的全覆盖。在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域均已有全球首创新药（first-in-class）布局，形成差异化优势。糖尿病领域1）TTP：全球第一款口服GLP-1受体激动剂小分子创新药，目前正在开展2期中国大陆、台湾多中心临床试验,预期今年年底前结束2期临床，年正式进入3期临床。2）索马鲁肽注射剂：公司与参股公司重庆派金合作开发的GLP-1受体激动剂，目前正在开展动物试验，计划在年内启动中国临床试验申请（IND）的申报。3）利拉鲁肽注射剂：GLP-1受体激动剂，其糖尿病适应症以及减肥适应症在国内均在开展3期临床研究。糖尿病适应症已基本完成3期临床试验，预计在3季度提交注册申请，减肥适应症预计在年内提交注册。4）公司