（报告出品方/作者：国泰君安证券，丁丹，吴晗）
1.首次覆盖，给予增持评级
盈利预测
1.医药商业：占公司主要营收来源，//营收占比分别为70.8%/68.3%/70.0%，预计//年营收分别为.98/.37/.34亿元，yoy分别为7.0%/7.1%/7.2%，随着其他增量板块业务逐步兑现，医药商业占总营收比重逐步下滑，分别为67.8%/65.3%/62.7%。2.医药工业:随着存量业务风险出清和多个增量品种持续放量、工业微生物逐步兑现以及创新品种获批上市，医药工业板块有望重新维持稳健增长，预计//年总营收分别为.79/.54/.14亿元，yoy分别为8.2%/15.6%/16.4%,收入占比分别为29.8%/30.9%/32.3%。
3.医美业务：随着年后欧美市场疫情管控措施进一步放开，Ellanse、MaiLi系列玻尿酸、Lanluma聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂三款填充剂以及冷冻溶脂、射频等能量源器械管线持续放量，国际医美业务有望高速增长；国内医美基数较小，EllanseS快速上量渗透，叠加年登陆的美白嫩肤仪器酷雪助力以及后续多款能量源器械上市，国内医美收入有望高速增长。预计整体医美业务板块-年总营收19.05/26.11/33.95亿元，yoy分别为90.1%/37.1%/30.0%，业务占比为5.0%/6.1%/7.2%。
2.华东医药：优质白马跨越寒冬，创变转型向阳而生
2.1.底蕴深厚的老牌药企，持续多年高效运营
布局医药全产业链的综合性龙头药企。华东医药前身为杭州医药站股份有限公司，于年成立。经过系列资产重组、更名，年华东医药股份有限公司正式成立，年于深交所上市。公司主要从事药品制造销售工作，陆续推出多款重磅产品上市，销售业绩于年迎来百亿浪潮，稳坐医药制造企业龙头地位。公司于年提出创新转型战略目标，逐步形成以医药工业为主导，拓展医药商业和医美业务，打造全产业链的战略布局。年至年近3年间，相继投资、孵化多家海内外企业，完成近20项BD交易，深入布局创新药、工业微生物和医美领域，战略转型步入快车道。
业绩经营稳健，运营效率突出。公司经营稳健务实，注重管理创新。上市以来至年，业绩持续保持稳步增长态势。年，受重磅产品集采丢标、医保降价以及疫情扰动等因素影响，医药工业板块营收大幅度下滑，带动整体业绩负增长。随着医药商业板块持续增长以及工业微生物、医美业务等增量业务逐步兑现，年营收逐步实现逆势增长2.6%，集采影响逐步递减，叠加新业务持续放量下，Q1-Q3营收进一步同比增长7.4%。公司运营效率突出，净资产收益率（ROE）整体维持在20%以上，常年领先国内医药工业平均值。
2.2.致力创变革新，老牌劲旅转型之路曙光初现
组织架构革新，保障战略新发展。公司不断推进组织架构改革，年新建运营管理部、工业微生物事业部、大健康业务部、战略市场部，致力进一步整合资源、提高效率。目前，占主导地位的医药工业板块已经搭建核心研发体系；医药商业和医美工业也已建立较完整的子架构体系。各部门各司其职，共同保障发展。
重研发投入，助力转型之路扬帆起航。近年来，公司研发投入持续加大。其中，研发人员数由年人增加至年人，5年CAGR达25.7%，研发人员占比由年7.6%提升到年12.9%，增长显著。研发费用由年2.6亿元增长到年9.8亿元，5年CAGR达30.4%，研发费用率由年1.0%增加至年2.8%，整体提升明显。转型阶段，公司研发投入持续加码，助力转型之路稳步启航。
转型效果初现，业绩实现逆势增长。受集采丢标和医保谈判等降价因素影响，年医药工业总收入下降7.7%，随着相关产品压力逐步释放，H1医药工业总收入同比增长2.3%；医药商业板块通过强化业务创新和服务模式创新、抢占集采市场，在年业绩负增长基础上年实现正增长；医美方面，国内外业务齐头并进，H1同比高增.3%（剔除华东宁波）。H1，三大核心业务同步进入增长通道。Q1-Q3总营收和扣非归母净利润分别同比增长7.4%、7.9%，回暖态势明显。
3.存量品种风险出清增量品种接力，助力基本盘企稳回升
2.1.业绩阵痛期已过，*策扰动边际趋缓
1)已集采、医保降价品种风险基本释放，有望企稳回升。百令胶囊、阿卡波糖片、泮托拉唑钠（不区分规格、剂型）、吗替麦考酚酯（不区分规格、剂型）是公司核心品种（其中百令胶囊、阿卡波糖片预计年销售额均超30亿元）。受*策和疫情扰动，院内销售额均经历大幅下滑期：①年百令胶囊新医保支付标准为1.03元（0.5g/粒）及0.51元（0.2g/粒），与当年全国最低省级医保支付价相比，分别降低33%和33.8%，/医院院内销售额同比下降2.4%/43.8%；
②年1月，阿卡波糖片于第二次全国集采中流标，/医院院内销售额大幅度下滑，同比下降61.9%/60.8%;③年2月，注射用泮托拉唑钠（40mg）于全国第四批集采中标，价格降幅超过90%，注射用泮托拉唑钠（80mg）于同批集采中流标。年泮托拉唑（不区分剂型、规格）医院院内销售额同比下降51.7%。④年7月，吗替麦考酚酯胶囊（mg）第七批集采中标，公司吗替麦考酚酯（不区分剂型、规格）/医院院内销售额同比增速分别为3.97%/12.90%，预计吗替麦考酚酯短期内会面临一定销售压力，但考虑换药风险，预计整体影响有限。
整体上，经过集采、医保降价后的持续调整，该部分品种销售额占核心品种总销售额比重由年84.2%下降至年58.3%，年预计进一步降低至55.2%，短期风险已基本释放，相关品种销售有望迎来企稳回升。
2)满足集采条件但暂未集采品种占比小，风险或可控。截至年11月，环孢素软胶囊5家过评，-年过评数分别为4/4/5家，考虑潜在换药风险，产品短期集采风险低，此外年该品种销售额占核心品种比例8.0%，占比较低，远期风险亦可控。3)多个短期内无风险品种有望持续放量，助力稳固基本盘。截至年11月，吡格列酮二甲双胍片（2家过评）、吲哚布芬片（0家过评）、注射用达托霉素（2家过评价）、阿卡波糖咀嚼片为独家品种、他克莫司胶囊（0家过评价）短期内集采风险低，有望持续稳定放量。4)新品种陆续投放，基本面有望持续向好。ARCALYST、利拉鲁肽注射液、阿格列汀片、迈华替尼片未来三年有望陆续投放，贡献增长。预计新品销售占核心品种销售有望于年增长至14.7%，逐步对冲存量品种*策风险，为基本盘注入长期成长活力。
3.2.充沛产品储备有望保障基本面稳定发展
仿制药业务强调突出重点，助力转型期平稳过渡。战略转型发展期，公司基于对在研仿制药品种定期动态评估和梳理，目前已明确优先聚焦推进重点品种的发展策略。截至H1，在内分泌、免疫、肿瘤、心血管四大疾病领域，储备了数款优先级品种，其中卡格列净片、西格列汀二甲双胍片、甲苯磺酸索拉非尼片预计于年获批。充沛的产品管线储备有望保障公司转型期平稳过渡。
4.突破传统桎梏，多线业务布局注入长期成长活力
4.1.医药工业：创新为先生物制造蓝海战略共谋发展新篇章
4.1.1.创新药：坚持“差异化”和“源头创新”，开启转型加速度
建立全球研发生态圈，拉开转型帷幕。近年来，公司与海内外企业展开深度合作，先后投资、控股、孵化了多家生物科技公司，强化自身在ADC、新技术疗法等多个领域的能力。先后投资了荃信生物（单抗开发，持股21.56%）、诺灵生物（偶联技术，持股4.29%），珲达生物（ADC药物*素原料供应，持股51%），道尔生物（多抗开发，持股75%）、德国HeidelbergPharma（ADC药物开发，独有抗体-鹅膏蕈碱偶联物技术平台，持股35%）、重庆派金（PEG修饰药物开发，持股39.8%）以及Ashvatta(羟基树枝状聚合物平台，分阶段投资认购该公司发行的B轮优先股)，逐步构建起华东特色的全球研发生态圈，赋能创新转型之路。
聚焦三大治疗领域，加大差异化管线布局。公司围绕肿瘤、自身免疫和内分泌三大疾病治疗领域，通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，构建起差异化产品管线。截至H1,医药在研管线达86个，其中创新产品及生物类似药项目43个，共有4款产品处于或已完成III期临床，4款产品处于II期临床。丰富产品管线蓄力公司中长期发展。
1）内分泌：打造多样化糖尿病产品管线，分享千亿市场蛋糕。中国糖尿病市场规模短期内有望达千亿。根据国际糖尿病联盟（IDF）发布的最新全球糖尿病地图（IDFDiabetesAtlas），年全球20-79岁成人糖尿病患者约有5.37亿，中国约有1.41亿；预计年全球20-79岁成人糖尿病患者总数达7.83亿，中国达1.74亿。目前，中国降糖药市场仍以传统降糖药为主，新型药物支付远不及国际市场。随着中国糖尿病患者支付能力的提升、医保制度的完善以及新型降糖药的开发，国内降糖药支出将持续增加，年有望突破千亿市场规模。
全球降糖药结构新旧交替快速，国内处于萌芽阶段。目前，国际降糖药市场传统口服降糖药和胰岛素的份额逐渐被压缩，DPP4抑制剂、SGLT2抑制剂及GLP-1受体激动剂等新型降糖药市场持续扩容。而国内糖尿病药物仍以传统降糖药（包括面世超20年的阿卡波糖片、二甲双胍等）和胰岛素为主，新型降糖药物占比较小，但成长潜力大。PDB医院数据显示，SGLT-2抑制剂、GLP-受体激动剂和DPP-4抑制剂等新型药物市场份额由年1.43%快速提升至年29.58%，增长迅猛，未来有望成为推动国内市场扩容的主力。
聚焦国际前沿，实现降糖药品类全覆盖。公司多年来深耕慢病领域，尤其以糖尿病综合优势最为突出。针对临床主流靶点，从化学仿制药+生物类似药+创新药三个维度逐步构建起完备的产品管线。目前，除包括阿卡波糖制剂、吡格列酮二甲双胍片、盐酸吡格列酮片及卡格列净片等多款核心仿制产品上市外，另有充沛的在研产品，囊括传统口服降糖药、新型降糖药（DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1单药及其组合药物）以及胰岛素及其类似物，覆盖临床研究到上市申请全周期，有效保障公司在糖尿病领域长期领先地位。
紧跟高壁垒大品种，布局全球多款降糖重磅产品。公司在降糖领域，采取紧跟高壁垒、大品种，并强化生物类似物布局的策略。在全球市场规模破百亿的拳头降糖产品中，囊括四款，包括司美格鲁肽、门冬胰岛素、利拉鲁肽三款生物类似物，以及西格列汀/二甲双胍复方制剂。截至Q3，利拉鲁肽糖尿病适应症上市申请已于年9月获NMPA受理，有望于Q1获批；司美格鲁肽正在开展Ⅰ期临床；门冬胰岛素已获批临床。
1）糖尿病适应症：原研药市场规模大。全球销售突破亿元，国内市场持续扩容。公司布局的两款重磅生物类似物（利拉鲁肽注射液和司美格鲁肽注射液）的原研药均来自诺和诺德。诺和诺德GLP-1系列药物（包括利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液和司美格鲁肽口服制剂）总销售额由年59.9亿元增长至年.0亿元，10年CAGR达24.5%。其中，利拉鲁肽注射液市场接近成熟，获批较晚的司美格鲁肽（注射液和口服制剂）仍在快速放量。国内而言，GLP-1系列药物起量迅速，总销售额由年万元增长至年18.4亿元，10年CAGR高达77.4%。
重点药品糖尿病适应症有望依托积累优势抢占市场。截至Q3，公司的司美格鲁肽注射液已完成I期临床试验全部受试者给药及随访；利拉鲁肽注射液糖尿病适应症有望于Q1获批。公司在内分泌市场一度打造了阿卡波糖30亿爆款产品，依托积累的多年优势，该领域产品有望分享高速扩容市场，为业绩带来增量。
2）肥胖适应症：有望成为国内第二款合法用药。减重领域存在巨大未满足临床需求。FDA至今批准过约6款减肥药。其中，氯卡色林由于致癌风险已撤市，芬特明-托吡酯复方制剂、纳曲酮-安非他酮复方制剂因副作用大而被严格管制。根据《中国居民营养与慢性病状况（）》，我国有超过50%的成年居民体重超重或肥胖，6-17岁、6岁以下儿童超重/肥胖率分别达到19.0%和10.4%，超重人群数量庞大。目前，国内市场仅有奥利司他胶囊（年获批）合规用于肥胖或超重治疗。总体上看，海内外减肥药市场需求强烈，但合规、疗效显著的药物极度稀缺，存在巨大未满足临床需求。
掘金减肥药蓝海市场，有望国内领先上市。年7月，公司利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症BLA申请获NMPA受理，产品有望于Q2获批，成为全国首款GLP-1受体激动剂减重药，除奥利司他外的第二款合法用药。公司院内外销售能力经过多年验证，在存在巨大红利空间的减肥赛道蓝海市场，若定价和市场定位合理，国内率先上市减肥适应症的利拉鲁肽有望抢占差异化市场。
从跟随到引领，打造创新性GLP-1受体激动剂药物矩阵。公司深入布局降糖药前沿技术领域，引入了多款创新型GLP-1受体激动剂产品：TTP：全球研发领先的GLP-1受体单靶向激动剂，未来峰值销售有望超14亿元。年，公司从美国VTV购入TTP，TTP是一款全球创新型小分子口服GLP-1受体激动剂。双方合作协议规定：公司支付万美元许可费，销售里程碑款项累计不超过5万美元，按净销售额的1%~10%的销售分成支付VTV。该领域研发管线稀少，TTP项目于Q1完成II期临床试验末例受试者出组，领先全球，有望成为国内首款GLP-1小分子激动剂降糖药。
SCO-：减肥+降糖效果突出的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂。SCO是从日本武田引进的项目。双方合作协议规定：公司分阶段支付首付款万美元，分阶段支付开发和监管里程碑费用万美元，产品上市后支付销售里程碑费用1万美元，并按照每年净销售额的6%~10%的比例支付许可费。同类药物中，进展最快的是礼来的替西帕肽，已经于年5月13日获FDA批准上市，国内上市申请于年9月7日受理。SCO-项目正在英国开展I期临床试验，国内尚处于临床前研究阶段。
DR：全球首创的GLP-1R/GIPR/FGF21R三靶点激动剂。DR是道尔生物（公司控股）研发的GLP-1R/GIPR/FGF21R三靶点激动剂，正在新西兰开展临床I期试验。目前，全球进入GLP-1受体多靶点激动剂赛道的企业数量稀少，DR跻身其内，突显公司在糖尿病领域的高端布局。
2）自免：聚焦临床未满足需求，布局多款重磅产品。中国自免医药市场规模有望突破亿。自身免疫性疾病发病率与多种因素相关，发病机制复杂，临床表现多样化。随着自身免疫疾病发病率的提升，中国自免药物市场规模有望从年的98亿元增长到年的亿元，9年CAGR有望达20.68%。聚焦临床未满足需求，致力实现主流用药全覆盖。公司立足自主研发+合作委托开发+产品授权引进相结合的新药开发模式，自免领域重点